在港交所上市一周年前夕，美的集团（000333/00300）分拆旗下的安得智联供应链科技股份有限公司（下称“安得智联”）向港交所递交招股书，正式赴港IPO。

　　早在2023年末，安得智联就计划在深交所上市，并多次披露上市辅导进程。但最终，安得智联还是放弃A股，转而提交赴港上市申请。

　　原计划在A股上市辅导时，保荐人指出安得智联的一个问题便是关联交易占比较高。美的集团是公司的控股股东，2024年公司40%以上的收入来自美的集团，且占比呈上升之势。

　　不仅如此，在递交招股书前，安得智联还连续分红，且公司分红一年高比一年，尤其是2025年上半年，安得智联分红就已经大幅超越过去三年中的任何一年。分红突飞猛进的同时，公司借款却在水涨船高。

　　对美的集团的依赖越来越高

　　安得智联是一体化供应链物流解决方案提供商。根据灼识咨询资料，以2022年至2024年的收入复合年增长率计算，安得智联是前五公司中增长率最快的一家。

　　不仅如此，按2024年收入，安得智联是中国综合型一体化供应链物流解决方案提供商中收入排名第一的生产物流解决方案提供商，也是中国家电行业最大的一体化供应链物流解决方案提供商。

　　公司下游客户主要来自家电、家居、快消品以及汽车及零部件行业。2022-2024年以及2025年上半年，安得智联一体化供应链物流解决方案的期末客户数量分别为3531家、3962家、5399家及7371家。

　　这是一体化供应链客户，并不是公司的全部客户。除美的集团外，2022-2024年以及2025年上半年，安得智联独立第三方客户数量分别为5234家、6304家、8285家以及9839家。按照这样的发展速度，第三方客户截至9月份可能已经破万。

　　从具体成绩看，2022-2024年，安得智联分别实现营收141.7亿元、162.2亿元和186.6亿元，应占净利润分别为2.2亿元、2.9亿元和3.8亿元。2025年上半年，公司实现营收108.8亿元，股东应占净利润2.5亿元。

　　营收和净利润增长离不开美的集团的贡献。根据招股书，美的集团是公司控股股东，公司4成以上的收入也来源于美的集团。

　　招股书显示，2022-2024年以及2025年上半年，安得智联向美的集团或其联营公司提供供应链管理服务获得的收入分别为53.4亿元、59.4亿元、76.8亿元以及44亿元，占公司收入的比例分别为37.7%、36.6%、41.1%以及40.4%，从全年看，收入占比越来越高，且公司此外没有任何一个客户的收入占比能超过10%，美的集团可谓“断崖式领先”。

　　不难发现，在上一年保持相对稳定的情况下，2024年安得智联来自美的集团等的收入大幅增长，涨幅接近30%。作为对比，2024年安得智联收入涨幅为15%，收入增加了24.4亿元。

　　美的集团及其联营公司贡献了17.4亿元的增量收入，占到了安得智联2024年收入增加的70%以上。因此可以说，美的集团及其联营公司是安得智联2024年收入增长的最大推动力。

　　根据协议，2025年美的集团及其联营公司与安得智联合作上限是93.5亿元，2026年将过百亿达到110亿元。

　　这只是控股股东美的集团一家的贡献，另外一家关联方海信集团也开始贡献营收：2024年来自这家的关联收入为3680万元，2025年确定的合作上限为2亿元，2026年猛增至12亿元。

　　海信集团是2025年入股安得智联的，投入金额为15.2亿元。

　　没有来自美的集团的关联收入快速增长，2024年安得智联的收入还能实现15%的增长吗？答案显然是否定的。

　　需要注意的是，在原计划登录A股时，保荐人对安得智联提出的主要问题之一便是关联交易占比较高。具体指出，安得智联为美的集团（含下属企业）、何享健家族控制的部分企业等关联方提供供应链管理服务，2021年以来，安得智联向关联方提供服务的收入占比呈逐年下降趋势，但占收入比例和绝对金额仍然较高。

　　《财中社》注意到，安得智联招股书披露的结果是，公司来自美的集团及其联营公司的收入占比不仅没有下降，而是越来越高。公司不仅没有减少对关联方的依赖，反而加强了。

　　边借钱边加速分红

　　如前所述，随着收入的增长，安得智联的盈利也水涨船高，净利润从2022年的2亿元出头增长至2024年的近4亿元。2025年上半年，公司净利润继续增长20%以上。

　　收入在增长，安得智联也保持着每年分红的习惯。2022-2024年，公司分别现金分红8005万元、1.1亿元和1.7亿元，可以看出，安得智联分红的增速越来越快。

　　尤其是2025年上半年，《财中社》注意到，公司再次现金分红2.3亿元。公司上半年的净利润也不过2.5亿元，分红率超过90%，已经接近“清仓分红”了。

　　之前三年，安得智联全年的分红也没有超过2亿元，2025年仅上半年公司现金分红就远超2亿元。安得智联是2025年8月递交招股书的，即在上市前，公司不仅分红，而且分红金额创下纪录。

　　安得智联盈利在增长，但借款也随着增加。2022年末，公司包括借款和租赁负债的全部债务为10.1亿元，2023年翻倍增长至23.8亿元，2024年较上一年有所减少，但借款规模也达到17.3亿元。

　　2025年上半年末，安得智联借款再次大幅增长，债务达到26.2亿元。

　　与2024年末相比，安得智联的租赁负债并没有多少变化，主要是借款同增155.5%至14亿元。

　　由于债务增长，2022年安得智联的利息开支为5587万元，2024年增长至8443万元。2025年上半年，公司利息支出有所下降，主要是银行借款利率下降而非借款规模减少。

　　从融资活动更能清楚看到安得智联借款变化情况。2022-2024年公司现金流量表中“新增银行借款”分别为4.8亿元、12.6亿元和14.4亿元，2024年借款较2022年增长了约200%。

　　2025年上半年，安得智联新增银行借款14.2亿元。仅用半年时间，就与公司上一年全年的新增银行借款基本相当了。