10月20日晚，“卤味三巨头”之一煌上煌（002695.SZ）发布三季报，公司前三季度实现营业收入13.79亿元，同比下降5.08%；归母净利润1.01亿元，同比增长28.59%。其中第三季度实现营业收入3.94亿元，同比增长0.62%；归母净利润2410.79万元，同比增长34.31%。

　　二级市场方面，截至10月21日收盘，煌上煌报收12.61元/股，跌2.17%。

　　经时代周报记者梳理，煌上煌已经连续五年前三季度的营收呈现下降趋势，与去年同期相比，公司今年的营收降幅虽然有所收缩，但这背后仍暗藏隐忧：门店两年半缩减了1599家、两大募投项目延期、靠收购和政府补贴拉高归母净利润……煌上煌接下来的路要怎么走？

　　靠收购和政府补贴“输血”？

　　财报显示，煌上煌前三季度营收下滑，归母净利润却不降反增，利润到底从哪里来？

　　这与煌上煌的非经常性收益和今年8月对福建立兴食品股份有限公司（以下简称“立兴食品” ）的股权收购息息相关。

　　今年前三季度，煌上煌的非经常性收益合计达1256.78万元，占归母净利润的12.44%，其中政府补助为收益的主要来源。

　　此外，今年8月，煌上煌以4.95亿元收购了立兴食品51%的股权，收购完成后，立兴食品已于2025 年 9 月并入煌上煌合并报表范围。

　　具体来看，这笔收购或许是煌上煌第三季度净利润增长超30%的关键因素。

　　立兴食品成立于2006年，根据该公司的资产评估报告，立兴食品2023-2025年上半年，分别实现营收2.29亿元、4.15亿元、2.51亿元，净利润分别-1702.46 万元、4221.75 万元、4188.30万元，其2025年上半年的盈利能力有明显提升，净利润已经接近2024年的全年净利润。

　　根据双方签订的对赌协议，立兴食品承诺2025年、2026年、2027年经审计扣非净利润分别不低于7500万元、8900万元、1亿元，累计实现净利润为2.64亿元，平均每年扣非净利润不低于8800 万元。

　　收购立兴食品后，煌上煌今年前三季度的应收账款、短期借款、预付款项、应付账款、少数股东权益也相应地有所增加，其中应收账款激增603.71%。

　　两大募投项目延期，门店扩张之困难破局

　　发布三季报的同日，煌上煌还宣布其在浙江、海南的两大募投项目延期，据公告，“浙江煌上煌年产8000吨酱卤食品加工建设项目”（以下称“浙江项目”）达到预定可使用状态日期从2025年6月30日调整至2025年12月31日；“海南煌上煌食品加工及冷链仓储中心建设项目”（以下称“海南项目”）达到预定可使用状态日期从2025年12月31日调整至2026年12月31日。

　　截至9月30日，浙江项目和海南项目的投资总额分别为1.5亿元、2.15亿元，投资进度分别为68.36%、29.73%。

　　针对两个募投项目的延期，煌上煌表示，这是公司基于募集资金投资项目实际进展情况以及公司经营发展规划进行的必要调整，不会对公司2025年经营状况造成重大不利影响。

　　实际上，无论是煌上煌2025年前三季度的营收下滑，还是海南募投项目的进展缓慢，其背后原因都离不开门店扩张之困。

　　煌上煌在公告中指出，除了市场环境发生变化这一外部因素，海南项目延期与海南市场门店拓展不达预期这一内部原因也有关。

　　对于煌上煌而言，门店拓展不及预期，始终是一块难啃的“硬骨头”。

　　煌上煌是江西本土品牌，2012年在深交所上市，成为卤味行业首家上市企业，被称为"卤味第一股"。相比之下，在2016年和2017年先后上市的周黑鸭和ST绝味资本化进程较晚，使煌上煌在资本市场有着先发优势。

　　2012年上市之初，煌上煌有线下门店1925家，彼时，卤味行业以夫妻店和区域性品牌为主，全国连锁品牌尚未形成，煌上煌抓住这一窗口期，通过连锁加盟快速扩张，到2020年，煌上煌线下门店达到4627家，这一年，煌上煌提出了“千城万店”计划。

　　然而，2021年，煌上煌线下门店数量开始缩减，当年门店数减少至4281家。为冲刺“千城万店”的计划，煌上煌曾在2021年半年报中表示，计划在2021-2025年保持每年平均开店1500家左右。

　　现实很快给了煌上煌一记重击，2022-2025年上半年，煌上煌的门店数量从3925家缩减至2898家。

　　与此同时，其营收也从2021年开始连续4年下滑，2021-2024年，煌上煌的营收降幅分别为4.01%、16.46%、1.70%、9.44%。

　　红餐大数据显示，2024年，卤味品类市场规模为1,573亿元，同比增速为3.7%。虽然市场规模增速有所放缓，但得益于卤味庞大的消费群体，预计2025年卤味品类市场规模将微增至1,620亿元。

　　在卤味行业存量竞争的背景下，如何从单纯追求门店快速扩张转向门店精细化运营，提升单店营收应对市场压力，成为头部卤味企业的新课题。

　　今年5月，煌上煌回复投资者提问时透露了2025年门店拓展目标：一是拓店区域侧重于老市场深耕、新市场拓展；二是随着经济环境变化，高势能店的比重将逐步加大，公司将结合市场消费趋势与区域需求特征，科学规划门店布局，稳步推进门店拓展目标，实现品牌覆盖与经营效益的协同提升。

　　除了门店扩张受阻之外，煌上煌的主营卤制品业务也呈现出下滑趋势，煌上煌在2024年报中指出营收下滑的原因为“酱卤肉制品加工业老店单店收入同比下降”。

　　2024-2025年上半年，其酱卤肉制品分别实现营收12.58亿元、6.17亿元，分别同比减少14.26%、11.65%。

　　煌上煌表示，酱卤肉制品行业正经历从“规模扩张”向“质量竞争”的转型期，供应链整合能力、食品安全管理及差异化创新能力将成为企业突围的核心要素。头部品牌通过技术投入和资源整合巩固优势，中小品牌则需在细分领域寻求差异化突破。