8月20日晚间，恒瑞医药（600276）交出2025年半年度成绩单。

　　二级市场上，公司股价8月21日收盘报63.99元/股，上涨1.81%，总市值4247亿元。

　　业绩增速放缓，净利高增依赖费用率降低

　　报告显示，恒瑞医药上半年业绩延续增长趋势，但增速较2024年同期明显放缓。2025年上半年，公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润达到44.50亿元，同比增长29.67%。而2024年上半年，营收增速为21.78%，净利润增速更是高达48.67%。

　　分季度看，增速放缓趋势进一步显现。2025年二季度营收85.56亿元，同比增长12.53%；净利润25.76亿元，同比增长24.88%，两项数据增速均较一季度有所回落。

　　值得注意的是，2025年上半年公司净利润同比增长29.67%，显著高于15.88%的营收同比增速，这主要得益于公司费用率的降低。具体来看，当期公司研发费用率20.48%，较上年同期降低1.86个百分点；销售费用率亦降低1.11个百分点。

　　此外，据半年报披露，恒瑞医药2025年上半年经营性现金流净额达43亿元，同比增长41.8%。公司总资产628.94亿元，较上年末增长25.4%；净资产584.65亿元，较上年末增长28.4%。这些增长主要得益于公司发行H股股份2.58亿股，募集资金净额103亿元。

　　对外许可收入难有持续性

　　《财中社》注意到，创新药业务已成为恒瑞医药业绩增长的核心驱动力。2025年上半年，公司创新药销售及许可收入达95.61亿元，占总营收比重60.66%。其中创新药销售收入75.70亿元，对外许可收入约占创新药总收入的20%。

　　值得关注的是，报告期内创新药许可收入中包含显著的一次性款项：公司收到来自MerckSharp&Dohme的2亿美元以及IDEAYA的7500万美元对外许可首付款，这些阶段性收入已确认为当期收入，对利润增长形成明显提振。

　　2025年以来，公司已达成3笔重要对外授权：与MerckSharp&Dohme合作脂蛋白项目、与MerckKGaA合作GnRH受体拮抗剂项目、与GSK签订涵盖至多12款创新药的授权协议（首付款5亿美元，潜在总金额约120亿美元）。

　　但需注意，这些交易中的里程碑付款需满足特定临床或商业化条件，最终兑现金额存在不确定性，且首付款均为一次性计入。若剔除上述一次性授权收入影响，创新药销售收入在总营收中的占比将降至55%左右。

　　公司国际化战略正从"单个产品出海"向"体系能力出海"进阶，已在欧美、日韩等地区启动超20项海外临床试验，5款创新药获FDA孤儿药资格，其中瑞康曲妥珠单抗联合阿得贝利用于胃癌适应症为最新认定。但国际化进程并非坦途，"双艾组合"在美国两度遭FDA拒批，症结在于生产场地缺陷，公司计划转攻欧盟市场，预计2025年9月提交上市申请。

　　此外，恒瑞医药的传统仿制药业务仍占据近四成收入。半年报显示，公司仿制产品布比卡因脂质体、美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等报告期内销售收入带动整体仿制药业务收入实现小幅提升，纳入集采的仿制药销售收入仍略有下滑。

　　当前恒瑞正处于仿制药向创新药转型的关键期，半年报既展现了创新药占比突破60%的阶段性成果，也揭示出增速放缓、BD依赖等隐忧。在行业政策迭代、国际竞争白热化的双重压力下，公司需在短期收益与长期投入间寻找平衡点。