随着国家医保局新版药品目录于12月7日落地，国内呼吸制剂龙头健康元（600380）迎来政策利好风口。但回头看公司此前披露的2025年三季报却呈现出“政策热、业绩冷”的反差。
今年前三季度，健康元实现营收114.78亿元，同比下滑3.54%；归母净利润10.91亿元，同比下降1.83%，营收颓势已延宕近三年。虽然公司核心产品健可妥®2024年入医保后，上半年销售额暴涨112%，但是化学制剂、原料药两大支柱持续承压，这家老牌药企的转型困局在行业“创新筑基”浪潮中更显突出。
健康元创始人朱保国主导的稳健战略，在行业创新转型提速期逐渐显现适应性挑战。虽然其“现金为王”的稳健基因延续至今，支撑公司保持62.93%的高毛利率、30.01亿元的正向经营现金流及33.80%的低资产负债率。但他寄予厚望的“制剂+生物药双轮驱动”战略在2024年曾遇挫，子公司丽珠集团因PD-1项目终止计提近亿元减值。
当下，新版医保目录向呼吸创新药倾斜，政策窗口已打开，朱保国及健康元的战略调整方向，正成为市场关注的核心。
“太太”帝国根基动摇
1992年，朱保国以“太太口服液”切入市场，凭对消费需求的精准洞察与稳扎稳打风格，将深圳南方制药厂打造成国民品牌，2001年鼎盛期单品销4亿元，静心口服液同期销3亿元，合计贡献7亿元营收，助力“太太药业”成功上市。2002年，他斥资约9.37亿元夺得丽珠集团控制权，2003年将“太太药业”更名“健康元”，依托丽珠的药品资源，构筑起“化学药+生物药+保健品”产业版图。
不过，作为健康元营收基石的化学制剂板块，正遭遇前所未有的增长瓶颈，而集采政策的持续深化成为压垮业绩的关键因素。数据显示，占营收比重超40%的化学制剂前三季度收入同比下滑约7%，其中核心的吸入制剂板块表现尤为惨淡，2025年前三季度同比降幅高达28.18%，与2022年、2023年的高增速形成断崖式反差。
（来源：健康元2025年三季度报告）
这一转变的直接原因是健康元多款主力吸入制剂产品相继纳入国家集采，第五批国采中标三款产品后，第七批国采中“特瑞通”再度中标，价格下行直接导致板块盈利空间被持续压缩。
医药市场独立评论人肖肖向《华夏时报》记者表示，集采常态化下，药企不能只被动接受价格切割，更要提前构建成本壁垒和产品梯队。然而，健康元过度依赖几款成熟吸入制剂，却未在集采前完成同类替代产品或升级剂型的布局。
此前，子公司丽珠集团的研发战略失误曾引发大额资产减值，侵蚀母公司利润。丽珠集团作为健康元生物药布局的核心平台，其PD-1项目（LZM009）于2024年决定终止，直接导致9242.50万元开发支出减值，加上健康元自身暂停部分仿制药项目计提的8900.83万元减值，仅开发支出减值损失就达1.81亿元。
不过这一局面在2025年三季度得到改善，丽珠集团围绕消化道、辅助生殖等核心领域推进差异化创新，前三季度实现营收91.16亿元，同比增长0.38%，归母净利润17.54亿元，同比增长4.86%，业绩贡献由负转正。
（来源：丽珠集团2025年三季度报告）
然而从2025年第三季度单季度数据来看，业绩的恶化迹象不容忽视。2025年第三季度，健康元营收35.8亿元同比下降2.3%，归母净利润3.06亿元同比降幅扩大至8.6%，较上半年整体1.83%的降幅显著扩大，扣非归母净利润降幅也达7.4%。
即便健可妥®（妥布霉素吸入溶液）2024年纳入医保后实现销售额同比112%的高增长，但这款产品的增量难以覆盖整体业务的下滑缺口。一方面该产品2024年才进入医保放量期，当前收入规模有限；另一方面其所在的支气管扩张症治疗领域，虽有2000万潜在患者，但市场教育与渗透仍需时间，短期内无法成为支撑公司业绩反转的核心力量。更值得警惕的是，布地奈德混悬液等其他呼吸制剂产品已面临激烈市场竞争，健康元该产品2022年在样本医院市占率仅近10%，先发优势正被逐步稀释。
财务结构的隐性风险也在逐步暴露。尽管公司33.80%的资产负债率看似低于行业平均，但应收账款问题已成为现金流管理的重大隐患。截至2025年6月末，健康元应收账款高达28.86亿元。
前上市公司高管、医药市场专家章标向《华夏时报》记者表示，在医药流通领域回款周期普遍拉长的背景下，大额应收账款不仅占用企业营运资金，更可能因下游客户支付能力变化引发进一步减值风险，对公司本就承压的现金流形成双重挤压。对于上述问题，《华夏时报》记者联系采访健康元，截至发稿未收到回复。
研发收缩引隐忧
在核心业务下滑的同时，健康元的创新转型之路因研发投入收缩而陷入停滞。
今年前三季度，健康元研发费用同比减少10.17%，这一缩减发生在行业创新竞争白热化的关键时期，与创新药研发“高投入、长周期”的行业特性完全相悖。尽管公司开发支出较期初增长42.42%至5.17亿元，但主要集中于现有III期临床项目，新靶点布局明显不足。对此，有业内人士提出健康元在经历PD-1项目失败后，研发战略似乎转向保守。
“研发投入的‘逆周期缩减’是危险信号。”章标结合行业经验指出，医药行业研发投入与业绩增长存在3—5年滞后效应，2025年不少医药企业逆势加码，健康元却收缩研发战线，可能带来未来3年管线断层风险。
当前健康元在研的超10款1类创新药中，多数处于临床中期阶段，距离商业化盈利至少需要3—5年时间。进展较快的抗流感新药TG-1000已提交上市申请，未来将面临医保谈判价格压力，且同类竞品研发进度正在逼近。
研发战略的失误与资本市场信心动摇不无关系。从十大流通股东变动来看，香港中央结算有限公司（北向资金）截至2025年9月末持股3420.60万股，较上季末减持3417.25万股，降幅达49.98%；南方中证500ETF也进行了小幅减持，仅有创新药ETF等少数主题基金选择增持，这种机构持仓分化的背后，反映对公司研发能力与业绩反转前景的分歧。
中金公司维持健康元“跑赢行业”评级，目标价15.47元（2025年11月最新研报观点），该估值基于公司现有管线潜力给出。若后续TSLP单抗、IL-4R单抗等临床进展不及预期，或健可妥®医保放量未达目标，公司估值存在下调风险。其中IL-4Rα单抗同类药物司普奇拜单抗近日已纳入2025年新版医保目录，为行业带来政策利好。
从行业环境来看，健康元的困境并非个例，但公司应对风险的能力明显不足。2025年三季度，88家制药企业营收同比仅增长5.6%，归母净利润增速12.5%主要由非经常性损益拉动，化学制剂与原料药板块整体低迷。但同期华东医药等同行通过加大研发投入、拓展海外市场实现了业绩企稳。
肖肖建议，健康元应聚焦健可妥®的医保放量，通过搭建患者数据库精准定位需求以提升市场渗透，同时抓住2025年新版医保目录落地契机，推动呼吸领域创新药与目录的对接。值得关注的是，健康元子公司丽珠集团2025年前三季度业绩稳步回暖，核心产品健可妥®自2024年入医保后持续高增长，叠加呼吸创新管线推进，长期增长动能待释放。
