9月26日晚间，科创板上市公司博瑞医药（688166.SH）一纸公告打破医药行业平静：公司计划发行H股并在港交所主板上市，拟发行股份不超过发行后总股本的15%，以强化境外融资能力与国际化布局。这一决策已获董事会通过，正待股东大会审议，但具体细节仍在磋商中，充满不确定性。
在资本市场看来，这场赴港上市计划更像是一次“背水一战”的战略选择。回溯2025年以来的轨迹，顶着“减肥药概念股”光环的博瑞医药，经历了股价从暴涨到暴跌的“过山车”行情，期间股价下跌近40%；业绩端上半年净利润同比下滑83.85%，核心原料药业务承压明显；而寄予厚望的创新药仍在三期临床阶段，商业化尚需时日。
与此同时，博瑞医药股东先进制造基金精准套现4.41亿元，实控人、董事长袁建栋借定增浮盈近10亿元，迎来资本盛宴。
如今，公司紧急抛出赴港上市计划的背后，这家聚焦GLP-1赛道的药企正站在研发投入与市场回报的十字路口，其资本运作与经营基本面的背离，折射出创新药企转型期的典型困境。
一、赴港上市IPO：创新转型下的资本渴求
博瑞医药此次赴港上市的核心诉求，藏在其“原料药+创新药”双轨转型的阵痛里。
业绩上，2021年到2024年，公司营业收入分别为10.52亿元、10.17亿元、11.8亿元、12.83亿元，归母净利润各自为2.44亿元、2.4亿元、2.02亿元、1.89亿元。
作为一家以原料药为主营的药企，2024年年报显示，原料药业务贡献了超7成营收，是不折不扣的营收支柱。但这一支柱正在经历前所未有的考验，2025年上半年，公司营业收入5.37亿元，同比下降18.28%，净利润1717.32万元，同比骤降83.85%，创下近年同期最差表现。
业绩滑坡的背后是核心产品的增长乏力。抗病毒类原料药受流感趋势变化与竞争加剧影响，收入同比锐减70.08%，其中奥司他韦系列产品需求与价格双降；曾扛起增长大旗的抗真菌类原料药，因客户需求波动收入同比下滑，而该类产品向来是高毛利代表。
更值得警惕的是，反映未来订单预期的合同负债今年上半年同比下降11.23%，至2882.16万元，预示业绩增长仍存压力。
与传统业务疲软形成对比的是创新药研发的巨额投入。2021年启动创新药布局后，博瑞医药将宝押在了GLP-1/GIP双靶点药物BGM0504上，这款对标替尔泊肽的减肥药，兼具降糖、减重及治疗非酒精性脂肪性肝炎的潜力。截至2025年上半年，该产品注射液及口服片剂累计研发投入达3.8亿元，占在研项目总投资的60%，2024年单年投入就达7139.87万元，占营收比例5.57%。
尽管9月15日BGM0504口服片剂获临床试验批准，注射液已进入三期临床，但创新药研发的“烧钱游戏”远未结束。加之公司2022年定增与可转债募资建设的生产基地因适配该产品生产线而延期验收，固定资产折旧压力持续增大——2024年固定资产同比激增111.2%至15.17亿元，与在建工程合计占总资产的51.97%。
资金链的紧张态势已然显现。截至2025年上半年，公司货币资金7.40亿元，而长短期借款合计达12.09亿元，资产负债率维持在50%以上。此前8月推出的5亿元定增虽由实控人袁建栋全额认购，主要用于补流与偿债，但相较于创新药研发、产能建设的长期需求仍是杯水车薪。在此背景下，赴港上市成为拓宽融资渠道、支撑转型进程的关键一步。
二、估值迷局：GLP-1概念与业绩现实的博弈
博瑞医药的股价走势图，堪称2025年医药板块情绪波动的缩影。7月11日至8月25日，在GLP-1概念热潮推动下，公司股价从53.64元飙升至97.78元，涨幅达95%；但8月26日起画风突变，至9月26日收盘跌至58.06元，累计跌幅39.82%。
9月24日晚间，博瑞医药公告显示，公司股票连续30个交易日内收盘价格跌幅偏离值累计达到70%，属于股票交易严重异常波动情形。
股价剧烈波动的背后，是估值与基本面的严重背离。截至2025年9月24日，公司收盘价为72.50元/股。博瑞医药滚动市盈率达313.01倍，而医药制造业平均水平仅为31.43倍，高出行业均值近10倍。这种估值溢价更多的是依赖创新药管线的未来预期。
这场股价狂欢与崩塌的核心推手，是市场对BGM0504的价值重估与预期修正。作为全球少数进入三期临床的GLP-1/GIP双靶点药物，其相较于单靶点药物具有减重效果更强、副作用更低的优势，而口服剂型更是尚未有同类产品获批的蓝海市场。8月1日与华润三九达成合作获得最高2.82亿元里程碑款的消息，进一步点燃了市场热情。
但概念热度终究难掩业绩短板。8月28日半年报披露的净利润暴跌83.85%，成为压垮股价的最后一根稻草。一家上市公司财务负责人向媒体指出，科创板公司可自愿披露半年报预告的制度设计，使得博瑞医药的业绩跳水让市场始料未及，加剧了抛售恐慌。更值得关注的是，此前东吴证券等券商预测公司2025年净利润将达2.6亿元，与上半年的惨淡表现形成鲜明反差，进一步动摇了市场信心。
市场对GLP-1赛道的态度转变更添变数。随着信达生物玛仕度肽等竞品的上市申请获受理，赛道竞争从“概念炒作”转向临床进度比拼"。博瑞医药虽在9月中旬取得口服剂型临床批件，但注射液商业化仍需等待三期临床结果。
而历史数据显示，创新药从三期临床到上市平均耗时2~3年，且存在失败风险。这种不确定性使得高估值缺乏支撑，股价回调成为必然。
三、转型考验：从首仿到创新的跨越之困
博瑞医药的赴港上市计划，本质上是其第三次发展转型的关键落子。回溯公司发展史，从2001年袁建栋回国创业确立“首仿”路线，到2019年登陆科创板实现资本化，再到如今押注创新药谋求估值升级，每一次转型都紧扣行业趋势，但此次跨越的难度远超以往。
前两次转型的成功建立在清晰的路径之上。2010年与正大天晴合作实现恩替卡韦制剂首仿上市，打破百时美施贵宝的垄断，成为公司首个高光时刻；2019年借助科创板东风上市，募资投向生产基地与研发中心，巩固"原料药+制剂"一体化优势。这两次转型均围绕成熟赛道展开，风险可控且回报明确。
但创新药转型完全是另一套游戏规则。与首仿药不同，创新药需经历靶点发现、临床前研究、三期临床等漫长周期，成功率不足10%。
博瑞医药虽将60%的研发资源投向BGM0504，但截至目前尚未有任何一款创新药实现商业化，缺乏成熟的研发管线管理与商业化运营经验。更严峻的是，公司核心团队擅长的是生产工艺优化与质量控制，在创新药的基础研究与临床设计领域存在明显短板。
生产与资金的双重压力进一步加剧了转型难度。为适配BGM0504的生产需求，公司将2022年定增与可转债项目延期，专门新建两条预充针灌装生产线，导致固定资产折旧大幅增加，2024年固定资产规模较上年翻倍。而研发投入的持续加码与传统业务的收入下滑形成“剪刀差”，2025年上半年7.4亿元货币资金需覆盖12亿元借款，资金链压力可见一斑。
产品管线的进展则成为缓解业绩焦虑的唯一希望。仿制药领域，吸入用布地奈德混悬液等5个品种已申报或进入临床后期，有望近期贡献收入；创新药领域，BGM0504与华润三九的合作已获得最高2.82亿元里程碑款承诺，若Ⅲ期临床顺利推进，将成为未来业绩支柱。但风险同样不容忽视——BGM0504美国Ⅲ期临床方案需FDA审查3至6个月，后续进展存在不确定性。
此外，资本运作的争议也为转型蒙上阴影。2024年5月推出的定增方案，时隔一年半，今年8月最终以22.36元/股的价格由实控人袁建栋全额认购，截至9月25日收盘价66.41元/股，浮盈近10亿元。尽管定增资金用于补流具有合理性，但在股价剧烈波动与业绩下滑的背景下，这种操作容易引发中小投资者对利益输送的质疑，影响市场信心。此外，2023年袁建栋因公开提及自身试用新药效果被监管出具警示函，也暴露了公司在信息披露与合规管理上的不足。
作为博瑞医药IPO前的重要投资方，先进制造产业投资基金的减持行动也受到市场的关注“焦点”。这场始于2025年6月的减持计划，在9月26日落下帷幕，其操作轨迹与市场影响清晰可辨。
从减持背景看，该基金持股源于公司首次公开发行前的股份，自2020年11月解禁后已持有近五年。截至2025年6月24日披露减持计划时，其持有1861.29万股，占总股本4.40%。选择此时减持，恰逢博瑞医药股价经历GLP-1概念炒作后的高位回落期，为套现提供了窗口。
从实施情况看，该基金最终通过集中竞价与大宗交易两种方式完成减持，减持价格区间横跨53.08元至122.01元，覆盖了股价波动的关键阶段，实现套现4.41亿元。
股东减持既是产业资本的周期离场，也暴露了市场对短期盈利的信心不足；赴港上市与定增操作，是公司在资金压力下的必然选择，但也凸显了资本市场与实体经营的价值割裂；业绩滑坡与高管浮盈的反差，则折射出创新药企业估值体系的复杂性——既要考量短期财务数据，更要评估管线的长期潜力。
医药行业的创新转型从来不是朝夕之功。对于博瑞医药而言，破局的关键在于研发管线的兑现能力。若BGM0504等GLP-1品种能在临床进度与疗效上实现突破。但在此之前，如何平衡研发投入与盈利节奏、协调资本运作与市场预期，将是其必须应对的生存考题。而对于投资者而言，在减肥药概念的热度褪去后，回归管线价值与商业化逻辑的理性判断，或许才是穿越波动的关键。
