主要观点：贵金属的短期逻辑是“滞胀”，长期逻辑是削债计划落地后的方向。今年三季度或之前削债计划公布料无法避免，因此更应关注削债计划之后的判断。

　　本次量化宽松退出后贵金属的走势与2012-2013 年走势截然不同：2013 年黄金作为领先指标抢先于美国实际利率(Tips10 年)和美元指数出现下跌，在削债计划落地前即完成大部分下跌走势。但今年黄金却波动剧烈起伏不定，主要原因是美联储的隐含目标——通货膨胀率目标发生了变化，使贵金属丧失了预测性，但这仍只是表象。

　　完整的量化宽松退出全过程应该是：削债+加息+缩表。但2013 年-2019 年的QE 退出过程因贸易战及美国自身结构问题提前中断，美元上行周期未走完即降息。之后在新冠疫情冲击下，美联储强启新QE，导致本次削债计划落地后美联储将面临上次缩表未完成的约束。这使得美国政府采用了新的宏观政策，进而影响美元周期和贵金属。

　　我们预计美元周期驱动将依靠一个新框架：既非加息下的强势美元周期，也非通常财政赤字货币化下的弱势美元周期，而是美国利用低利率环境+积极财政政策修复资产负债表，修复央行功能的漫长过程。未来美元和美国经济驱动将更多依赖财政政策的乘数效应，前提是长期低息保证融资成本，并避免私企挤出。GDP 增长-支付利息将成为美国调控的新目标，温和通胀将持续，美联储更多起到控制异常通胀的角色。

　　根据美国国会预算办公室2022 年预算及其展望，未来十年美国实际利率将低于经济增长的0.5%，参考美国负债规模约为GDP 的109%，这将为贵金属带来长期支撑。

　　风险提示：1。中美及其他地区关系冲击；2。 疫情冲击平复情况与疫苗效果