2026年的初夏，资本市场的风向标似乎正经历一场深刻的“逻辑置换”。一边是私募大佬但斌在AI的浪潮中不断淘沙，从美股的算力之争杀回A股的硬件基建；另一边是“投资教父”段永平挥别了稳健如山的煤炭龙头，一头扎进充满争议的“塑料小人”王国。

　　但斌的AI“下半场”

　　昨天，但斌在微博上晒出的那份被打满“马赛克”的A股持仓。

　　网友们纷纷发挥专业，把但总的持仓给分析出来了，兆易创新、中际旭创、新易盛、工业富联……清一色的AI算力与半导体标的...

　　在但斌看来，无论上层应用如何变迁，底层的光通信硬件是AI算力扩张中无法逾越的“物理出口”。

　　他选择的是一种“基建逻辑”，即在AI全产业链中提取最具有刚性支出的Beta，并试图通过高精尖硬件的壁垒获取超额的Alpha。

　　段永平的“反直觉”布局

　　如果说但斌的调仓是在“确定性”上做减法，那段永平的操作则是在“认知边界”上做加法。

　　八个月前，他对泡泡玛特的评价是六个字：“看不懂，不投资。”

　　到了2026年1月，他还在补刀：“我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”

　　真正让他态度发生180度逆转的，是泡泡玛特2025年那份炸裂的年报，全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率从66.8%跃升至72.1%。

　　更值得关注的是结构性的变化，毛绒类产品营收187.1亿元，同比增长560.6%，首次超越传统盲盒成为第一大品类；海外收入占比已接近44%，美洲市场营收同比暴增748.4%。

　　段永平自己给出的买入逻辑，可以拆解为三个层次。

　　第一层是商业模式本身，泡泡玛特的毛利率高达72.1%、净利率35.05%，这种盈利能力放在整个消费赛道都属顶级。

　　第二层是护城河的厚度，品牌用户关注度、艺术家签约壁垒、全球线下门店的渠道网络，以及以王宁为核心的管理团队——这些要素组合在一起，构成了竞争对手短期内难以复制的系统能力38 。

　　第三层，也是最“段永平式”的一层，是对创始人的押注。他直言：“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个企业家，我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，至少还能好好干25年以上，这个复利是吓人的。”这种将投资最终归结为“投人”的思维方式，与他早年投资网易时对丁磊的判断一脉相承。

　　泡泡玛特的估值锚点：出海与IP的非线性增长

　　但泡泡玛特的投资价值并非没有争议。就在段永平高调宣布加仓的前一天，德意志银行发布研报给出了截然相反的判断，海外需求正在降温，国内增长已显疲态，全年营收可能转为负增长。

　　从估值角度看，当前泡泡玛特股价162.2港元，总市值约2175亿港元，对应2026年一致预期市盈率约12.4倍，2027年一致预期市盈率约10.5倍，PEG分别约为0.66和0.56。滚动市盈率处于近8年仅2.6%的历史分位。

　　单从数字来看，对于一个营收增速超过180%、净利润增速接近三倍的公司而言，这个估值并不算贵。但问题的关键在于，市场是否相信这种增速可以持续？

　　2026年一致预期营收增速已放缓至23.6%，2027年进一步降至18.1%，这意味着分析师普遍认为2025年的爆发式增长具有不可复制性。

　　段永平赌的是“情绪价值消费可以全球化，类比迪士尼”的长期叙事，而德银赌的是“潮玩需求存在周期性退潮风险”的均值回归逻辑。两者之间的预期差，恰恰构成了当前价位上多空博弈的核心张力。

　　南向资金的数据提供了另一个观察维度。截至5月7日，南向资金持有泡泡玛特约3.26亿股，持仓市值约529亿港元，占流通股比例24.32%。近20日南向持续净流入约56.64亿元，持续周期18天，区间涨幅约6.29%。

　　今年以来南向净流入约166.69亿元，增持股份约8758万股，增持幅度达36.72%。

　　在内资持续涌入的背景下，段永平的公开表态无疑起到了“火上浇油”的效果。但硬币的另一面是，当一只股票的南向持仓占比已接近四分之一，后续增量资金的边际推动力还能有多大，本身就是一个需要警惕的问题。

　　写在最后

　　无论是但斌在AI硬件上的“硬核”坚持，还是段永平在潮玩赛道上的“感性”跨界，本质都是在寻找一种“不可替代性”。

　　但斌赌的是物理规律下的算力刚需，段永平赌的是人性驱动下的情绪价值。

　　对于投资者而言，这两份持仓最大的启示或许在于，当市场进入缩量博弈，只有那些能把生意做成“刚需”的企业，才能成为穿越周期的真方舟。

　　风险提示：本文内容仅为公开信息整理，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。