“五一”假期过后，国债市场呈现全线偏弱、长端领跌、震荡加剧的运行特征。一方面，“五一”假期海外权益市场表现亮眼，纳斯达克、韩国综合指数纷纷创下历史新高，全球风险偏好整体抬升。受外盘走强带动，节后首周A股偏强运行，股债“跷跷板”效应显著，资金风险偏好回升压制债市配置需求。另一方面，国内“五一”假期出行、消费数据稳步复苏，市场经济修复预期进一步升温，同样压制债市做多情绪。在两方面因素共振下，国债收益率全线上行，其中30年国债活跃券收益率上行3BP，至2.25%，国债期货同步走弱。

　　资金宽松基调不变，边际温和收敛

　　4月央行流动性操作呈现“总量净回笼、结构有侧重”的特征，为5月资金面奠定“整体偏松、边际收敛”的运行基调。5月6日，央行开展3000亿元3个月期买断式逆回购操作，同期限品种到期8000亿元，单日净回笼5000亿元。这是央行连续第三个月缩量续作，且缩量规模较4月进一步扩大2000亿元。

　　从后续到期压力来看，5月18日将有8000亿元6个月期买断式逆回购到期，5月25日有5000亿元MLF到期，中长期流动性到期规模较大，后续公开市场操作大概率延续“缩量续作、精准调控”思路，流动性增量投放空间有限。整体而言，5月资金面将维持宽松基调不变、边际温和收敛的格局，对债市的流动性支撑较前期明显弱化。

　　经济复苏韧性凸显，结构持续优化

　　4月PMI数据全面反映出当前经济“韧性较强、结构优化、外需托底、内需偏弱”的运行特征。一是经济复苏韧性稳固。4月制造业PMI录得50.3%，虽较上月微降0.1个百分点，但连续两个月处于扩张区间，制造业景气总体平稳。产需两端稳步扩张，生产指数、新订单指数均位于荣枯线以上，生产活动与市场需求持续修复。二是经济结构持续优化。企业景气全面改善，中小企业PMI双双回升至扩张区间，中小企业修复节奏提速。行业层面，高端制造领跑市场，高技术制造业、装备制造业PMI持续上行，产业升级与新动能培育效果凸显。三是内外需结构分化，外需成为经济核心支撑。4月新出口订单指数大幅回升1.2个百分点，时隔23个月重回扩张区间。在全球AI产业向好、海外需求回暖及“新三样”出口拉动下，国内出口表现亮眼，4月出口同比增长14.1%，对经济形成强劲托底，而内需修复相对温和。

　　存量政策加快落地，增量政策相机抉择

　　4月末中央政治局会议明确了下一阶段宏观政策取向，坚持稳中求进工作总基调，肯定年初以来经济起步有力、指标向好的修复态势，同时强调经济向好基础仍需巩固。政策整体延续“存量政策加快落地、增量政策相机抉择”的思路，坚决杜绝大水漫灌式强刺激，更加侧重结构性精准调控。当前经济稳步修复、韧性持续显现，市场对降息等总量宽松政策的预期显著降温，债市政策利好窗口阶段性关闭。

　　综合来看，资金面边际收敛弱化债市流动性支撑，经济稳步复苏压制总量宽松预期，叠加海外风险偏好抬升、A股走强带来的股债“跷跷板”效应，多重利空因素共振下，长端利率下行空间被显著约束。预计短期国债市场将延续偏空震荡、长端承压的运行格局。（作者单位：光大期货）