“五一”假期后股市表现强劲，央行流动性回笼引发资金面收敛担忧，叠加50年期特别国债一级市场发行结果偏弱，债市情绪受到明显压制，且节前止盈情绪升温，节后首个交易日国债收益率上行速度加快。不过，10年和30年期国债收益率分别处于1.76%和2.25%以下时配置需求仍在，且市场流动性延续平衡偏宽松格局，长端国债收益率上下动力皆不足。整体看，长端国债市场表现偏弱，3至7年期国债收益率相对平稳。

　　资金面仍是债市波动的核心影响因素。在资金利率接近利率走廊下限背景下，央行回收流动性引发资金面收敛担忧，叠加长端国债利率下行至阶段性低位，止盈压力持续回升，债市波动和调整力量加大。3月央行通过MLF和买断式逆回购回笼资金2500亿元，4月净回笼6000亿元且公开市场进行地量操作。从5月初买断式逆回购续作情况来看，央行中长期流动性回笼速度仍在加快，这引发了市场的担忧情绪。但从资金面实际情况看，资金利率仍然在低位波动，DR001在上月末和本月初出现波动后再度回到略高于1.2%的位置。笔者认为，央行更多是出于对利率走廊的维护，以及适当回笼多余流动性实现风险防范，货币政策延续平衡偏宽松基调。

　　图为4月CPI和PPI超预期回升（%）

　　从4月中央政治局会议的政策态度来看，货币政策表述以“前瞻性、灵活性、针对性”替代此前的“灵活高效运用降准降息”，在国内经济稳步修复的背景下，二季度全面降准降息落地的概率有所回落。不过，“保持流动性充裕”与2025年12月中央经济工作会议的表述保持一致，继续删去更偏中性的“合理”二字，意味着资金面宽松格局将持续。因此，后续资金面仍将维持充裕状态，1.2%的利率走廊下限的约束较强，预计DR001将在1.2%~1.3%区间运行。资金面维持平衡偏宽松态势将对债市配置需求形成支撑。

　　从基本面角度看，输入性通胀带动PPI增速加速回升，名义增长修复约束利率下行空间，但“非需求拉动特征”延续，债市定价仍保持中性，对经济数据的“脱敏”特征可能延续。受国际原油价格大幅上涨带来的涨价效应影响，中国4月CPI和PPI数据均超预期，尤其是PPI涨幅显著抬升。其中，能源价格上涨对冲食品价格下跌，同时受“五一”假期和部分地区春假影响，出行服务需求明显增加带动机票、住宿等价格上涨，核心CPI则继续保持温和增长态势。PPI涨幅继续扩大，一方面，国际原油价格上涨带动国内石油化工相关行业价格上涨，并沿产业链逐步传导；另一方面，国内部分行业需求增加带动相关产品价格加速上行，比如算力需求、电气化进程等带动光纤制造、有色金属等价格上涨以及电煤补库需求释放。同时，在深入推进“反内卷”、市场竞争秩序不断优化背景下，相关行业商品价格出现上涨或降幅收窄。

　　价格端持续回升有望支撑企业盈利逐步改善，名义增长修复进入较快区间。叠加政策延续积极基调以及出口保持韧性，短期经济“量”“价”均处于向上修复阶段。不过，政策拉动、成本和输入性价格上涨仍是主要特征，内需拉动仍然偏弱，经济修复的传导情况仍待观察。随着中东紧张局势的逐步缓和，输入性因素对PPI的推升作用将有所减弱，预计5月PPI环比涨幅将有所回落，成本性通胀压力带来的对利润和下游需求的挤压效应相对可控。

　　总体看，市场利率快速下行至阶段性低点后，债市进入“赔率有限、胜率仍存”阶段，4月极度宽松的资金面成为驱动配置资金加速入场的力量。进入5月后，在资金面进一步宽松空间有限、长短端国债利差初步压降、前期配置力量逐渐释放后，债市多头力量边际弱化，且政府债净融资逐步加量，超长期特别国债发行结果也显示配置盘态度逐渐趋向谨慎。这意味着当前位置进一步做多债市的性价比有所下降，短期多空分歧将加剧债市波动，10年期国债收益率在1.75%附近、30年期国债收益率在2.2%附近时下行阻力明显加大。因此，当前可维持“震荡市”思路，并不适宜追涨，交易者可适当把握调整后的买入机会。资金面变化和一级市场供给仍是短期行情走势的主导因素，重点关注资金价格、供给扰动、政策与机构行为等。（作者单位：新湖期货）