近日，江西生物制品研究所股份有限公司（简称“江西生物”）第三次向港交所递交主板上市申请，公司拟募资用于研发抗蛇毒血清等候选产品、新建生产基地、技术升级及补充营运资金等。
然而，分析人士指出，多重隐忧交织为江西生物上市进程增添了不确定性。业务层面，公司高度依赖人用破伤风抗毒素这一单一产品，而支撑产能的核心原料马匹存栏量持续锐减，直接影响其供应稳定性；合规方面，股权代持争议及上市前向32名自然人转让股份等问题，被证监会重点问询；治理与财务上，家族企业特征突出，IPO前夕累计分红1.26亿元，占同期净利润比例超九成，引发市场对其“先分后募”的担忧。
单一产品依赖严重
资料显示，江西生物历史可追溯至1969年，是我国最大的人用破伤风抗毒素（TAT）提供商和出口商，也是全产业链贯通的抗血清平台商。根据商业咨询公司弗若斯特沙利文的数据，按2024年销量计，江西生物人用TAT在中国及全球的市场份额分别为65.8%和36.6%。
招股书显示，2023年至2025年，江西生物的主要收入来源为人用TAT的销售，分别占公司当期总收入的93.0%、93.3%及96.4%，单一产品依赖严重。
此外，招股书披露，江西生物生产人用TAT所用的关键材料是免疫马血浆，主要由公司自行生产，严重依赖自有马匹饲养及血浆采集基地来供应免疫马血浆。但近年来公司存栏马匹数量持续缩减：2023年至2024年，马匹总数由1251匹降至920匹，2025年进一步减少至784匹。
幼马储备同样大幅波动：2022年末幼马数量为145匹，2023年末增至217匹，2024年末骤降至6匹，2025年末仍维持在6匹低位，后续血浆原料供给及产能接续存在明显压力。
业绩方面，虽然江西生物的总收入从2023年的1.98亿元增长至2025年的2.35亿元，年内利润亦从2023年的5550万元增至2025年的9480万元，但根据招股书，由于先前适用于生物制品行业的增值税简易计税政策不再适用，核心产品人用TAT的增值税率自2026年1月1日起由3%上调至13%；2026年公司持续推进在研候选产品临床试验，研发投入相应增加；同时，为推动新产品的商业化，分销及销售费用有所上升，叠加与上市相关的行政开支增长，江西生物预计2026年净利润将出现下滑。
合规领域存多重隐患
此次已是江西生物第三次闯关港股IPO，而合规层面的多重隐患正成为其上市路上的一大阻碍。
招股书披露，自2003年8月至2015年10月，江西生物执行董事兼董事长敬玥的父母敬伟、姜雪，曾以零代价进行了一系列股权转让，变更其指定的代持人以持有本公司股权，并将其持有的部分股权转让予敬玥。事实上，历史上公司长期存在股权代持行为，且代持主体更换频繁，相关问题已引起监管关注。
根据证监会2025年5月30日发布的境外上市备案补充材料要求，江西生物需详细披露历史股权代持情况，包括代持各方、比例、起止时间、解除方式及频繁更换原因，并结合被代持方任职情况及监管规则，说明代持动因、演变过程、合规性、潜在纠纷及被代持方身份是否受限，以此说明控股股东股权是否存在重大权属争议。
同时，证监会还要求江西生物解释2020年面向特定人士及内部人员的股份增发是否构成变相公开发行或违反《中华人民共和国证券法》，并说明2021年至2022年间控股股东向32名自然人转让股份的背景等。
招股书还显示，于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，江西生物尚未为若干雇员足额缴纳社会保险及住房公积金。主管部门可能责令公司于指定期限内支付欠缴余额，并按日加征欠缴总余额0.05%的滞纳金。若江西生物未能在相关社保主管部门指定的期限内缴纳有关款项，可能面临欠缴总余额一至三倍的罚款。
此外，江西生物位于海南海口的数处楼宇，目前均未取得产权证。公司可能因此面临50000元至405000元的罚款。
IPO前夕大额分红
值得一提的是，江西生物的家族企业特征十分突出，控制权高度集中。公司实际控制人、董事长敬玥，通过海南至正、前海天正两家持股平台，合计控制公司76.64%的表决权，处于绝对控股地位。其年仅25岁的妹妹敬瑞华则担任执行董事、联席公司秘书，而敬瑞华目前并不具备上市规则第3.28条项下的公司秘书所需正式资格。
此外，晗颐文化交流、天顺实业等股东也由敬玥的亲属或关联方控制。
在此背景下，招股书披露，于2023年5月及2023年10月，江西生物根据截至2022年12月31日的合并保留利润，向现有股东宣派股息1000万元及7600万元。于2024年9月，根据截至2023年12月31日的合并保留利润，向现有股东宣派股息4010万元。2023年至2024年累计分红1.26亿元，而同期经调整净利润分别为5548.1万元和7880.0万元，共计1.34亿元。
据此测算，2023年至2024年累计分红额占同期净利润1.34亿元的94%，按持股比例计算，实控人家族通过持股平台分得超9600万元。这种“先分红、再募资”的操作，引发了市场对其资金投向合理性、管理层诚信度以及长期发展决心的质疑。
业内专家认为，上市前集中进行大额分红，主要受益者是控股股东及实控人家族。这一行为不仅会削弱江西生物自身的资金储备与抗风险能力，也引发监管层与市场对其是否存在损害中小投资者利益、是否存在上市前过度分配利润的质疑，成为其IPO进程中的重要负面因素。
