资本市场对腾讯音乐似乎越来越冷淡了。

　　5月12日，市场监管总局发布公告，附加限制性条件批准了腾讯控股有限公司（腾讯）收购喜马拉雅公司（喜马拉雅）股权案。

　　公告中提到，经审查，市场监管总局认为该案对中国境内在线音频播放平台市场、网络音乐播放平台市场竞争可能具有排除、限制竞争效果。

　　为有效减少此项经营者集中可能产生的不利影响，市场监管总局要求腾讯、喜马拉雅和集中后实体作出五项限制性承诺：不得提高在线音频播放平台服务价格、降低服务水平或者附加不合理交易条件；不得降低在线音频播放平台免费内容及免费热门内容比例；不得与在线音频播放平台版权方达成独家授权，并在规定期限内解除现有独家授权约定；不得向汽车厂商搭售在线音频播放平台、网络音乐播放平台，或者阻碍、限制其采购竞争对手产品；不得限制主播在多个在线音频播放平台入驻或分发其享有著作权的作品。

　　在2025年6月10日，腾讯音乐宣布与喜马拉雅签署并购协议，计划全资收购喜马拉雅。

　　本来，依靠收购喜马拉雅，腾讯音乐或许会完成从“音乐平台”向“全场景音频生态平台”的转型，构建订阅、广告、粉丝经济与长音频协同驱动的多元化增长路径。

　　但资本市场对这个故事并不买单。

　　5月12日，腾讯音乐在美股、港股均处于跌势。5月13日，腾讯音乐报收35.280港元/股，跌幅2.43%。在2025年8月，腾讯音乐股价曾触及103.06港元/股的高点。

　　股价大幅波动背后是腾讯音乐正在陷入流量危机。

　　月活下滑

　　客观上，腾讯音乐的流量池正在收缩。

　　财报显示，在2025年四季度，腾讯音乐在线音乐服务月活用户数同比下滑5%至5.28亿。腾讯音乐旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大主要终端渠道。

　　相对字节跳动在音乐市场的狂奔，此种收缩就更为明显。艾瑞咨询数据显示，截至2025年12月，字节跳动旗下汽水音乐用户独立设备数达到8466.4万台，同比增长140.2%。

　　QuestMobile数据显示，在2025年9月，酷狗音乐、QQ音乐、网易云音乐、酷我音乐的月活跃用户分别为2.1亿、1.9亿、1.5亿、1.1 亿，同比分别下降8.1%、下降2.8%、增长1.5%、下降8.0%。此种境况下，汽水音乐同比增长90.7%至1.2亿。

　　至此，字节跳动已成为继腾讯、网易之后，又一深入布局在线音乐市场的互联网巨头。

　　此种局面下，在3月17日晚间举行的业绩会上，腾讯音乐宣布将不再按季度披露月活在内的诸多数据。3月18日，腾讯音乐股价大幅下跌21.82%至44.72港元/股。

　　而腾讯音乐月活下滑背后是越发牢固的付费墙。

　　该公司高管在业绩会上多次提到，腾讯音乐已经构建三层会员体系，以推动更有效的会员转化、更强的用户参与度以及更高的用户付费深度。其SVIP规模持续扩大，仅用两年时间就突破了2000万。腾讯音乐也在2025年底试点推出广告会员。

　　运营数据亦在佐证此种趋势。

　　在2025年四季度，腾讯音乐在线音乐服务付费用户数同比增长5.3%至1.274亿；单个付费用户月均收入（ARPPU）同比增长7.2%至11.9元。

　　此种格局在今年持续。

　　5月12日发布的2026年一季报显示，当期，腾讯音乐营收同比增长7.3%至79亿元。其中，音乐相关会员服务收入同比增长6.6%至45.7亿元。音乐相关非会员服务收入同比增长28.0%至19.4亿元。

　　但要看到，随着流量池的收缩，腾讯音乐相关收入增速在明显放缓。在2025年四季度，腾讯音乐的在线音乐订阅收入同比增长13.2%至45.6亿元；在线音乐非订阅收入同比增长40.8%至25.4亿元。

　　字节崛起

　　前述变化背后是字节跳动正在打破腾讯音乐此前构筑的闭环。

　　比如，从价格上，汽水音乐就要“划算”一些。其采用“免费+广告”策略，在汽水音乐APP内，用户每日观看约80秒广告，即可解锁全天免费畅听权益。不仅免费，用户通过听歌、签到、看广告等行为可获取金币，金币可兑换现金。

　　从会员费用上看，汽水音乐普通会员8元/月，SVIP18元/月。作为对比，QQ音乐豪华绿钻连续包月为18元/月；SVIP连续包月首月特惠22元/月，次月自动续费30元/月。

　　此外，汽水音乐还有着抖音的导流，用户在抖音APP点击视频BGM可一键跳转至汽水音乐。QuestMobile数据显示，在2024年10月至2025年9月，抖音平均月活达到8.87亿。

　　同时，抖音积累的用户推荐算法，可直接复用到汽水音乐。且二者共享用户数据，用户在抖音的画像标签同步迁移，进一步提升音乐推荐的精准度。

　　但要看到，在版权上，汽水音乐处于劣势。

　　目前，汽水音乐已与国际三大唱片公司（环球、索尼、华纳）及太合音乐、摩登天空等国内头部公司达成合作，逐步拓展主流版权。可是，相比拥有周杰伦、SHE等核心独家艺人资源的腾讯音乐，汽水音乐在经典曲目、头部艺人版权方面仍存在明显差距。

　　作为应对，字节正在打造自己的“周杰伦”。其正借助抖音的算法推荐与用户创作生态，推动歌曲以BGM 形式快速传播，形成“抖音热歌→汽水音乐完整收听→反向助推全网走红”的新路径。

　　据字节跳动披露，2024年总计有19732首歌在抖音宣推后被更多人听见，其中有超过50首的播放量在全网流媒体破亿。

　　比如，《跳楼机》正是靠着抖音BGM而爆红，《管他什么音乐》《遗失的心跳》再度在抖音翻红并让范晓萱、萧亚轩在00后群体中破圈。多位知名音乐制作人均表态，抖音正成为主要营销渠道。

　　一定程度上，腾讯音乐拥有的周杰伦是昂贵存量，抖音则在批量制造新的“周杰伦”。

　　由此，字节跳动正在系统性击碎腾讯音乐的护城河，这也解释了腾讯音乐的股价波动。

　　打通长音频？

　　对此，腾讯音乐也在做着改变。

　　在5月12日的业绩会上，腾讯音乐就提到，酷狗平台上的用户对于价格和促销活动更为敏感，因此在多平台选择面前，轻度用户流失确实相比之前有所增加。“这确实会影响酷狗平台的会员开通量。在这样的背景下，我们要通过免费模式及广告会员，以降低用户的使用门槛。酷狗概念版在上半年取得了比较好的增长，因为我们采取了更灵活的定价和内容组合以满足用户轻度化的需求。”该公司高管说。

　　而附加限制性条件加入的喜马拉雅，会把腾讯音乐带出流量危机吗？

　　或许有一定作用。

　　喜马拉雅此前披露的招股书显示，该平台2023年的月活用户达到3.03亿，其中有1.33亿为移动端用户，收听时长约占中国所有在线音频平台移动端总时长的60%。

　　在当时，喜马拉雅已经形成自己的UGC内容生态。截至2023年12月31日，喜马拉雅拥有包含459个品类的4.88亿条音频。

　　此外，喜马拉雅还拥有诸多有声书版权。2015年6月，喜马拉雅与阅文集团达成排他性合作，亦与市面上9家一线图书公司签订独家战略合作。

　　况且，播客、有声书有着大量变现空间。Spotify高管就曾在投资者日活动上介绍，长期来看公司预计播客业务毛利率有望达到40%～50%，有声读物的毛利率也有望达到40%以上，均高于其对音乐业务（30%～35%）的利润预期。

　　另外，喜马拉雅在车载音频市场占据优势，预装量相对较高。这有助于腾讯音乐打开新场景。

　　但要看到，喜马拉雅本身的流量池也在收缩。QuestMobile数据显示，在2025年1至10月，喜马拉雅的月活同比下滑4%至7816万。

　　可是，基于“不得与在线音频播放平台版权方达成独家授权，并在规定期限内解除现有独家授权约定；不得向汽车厂商搭售在线音频播放平台、网络音乐播放平台，或者阻碍、限制其采购竞争对手产品”等合规要求，喜马拉雅带给腾讯音乐的流量助力可能要打些折扣。

　　更要看到，收购喜马拉雅，并未解决腾讯音乐的护城河正在被字节跳动拆解的局面。

　　由此，即便占据了种种核心资源，腾讯音乐还在寻路中。