全球排名第三、亚洲位列第一的益生菌生产公司微康益生菌(苏州)股份有限公司（下称“微康益生菌”）赴港IPO。

　　传统意义上，益生菌更多用于改善肠道健康；而微康益生菌试图讲述一个“功能性益生菌”的新故事，在其产品体系中，益生菌已经被延伸至减肥、抗衰老、女性私处微生态、血糖调节、运动营养、情绪健康，甚至儿童多动症等多个领域。

　　从婴幼儿，到女性，再到中老年人，几乎每个年龄层都能在微康的菌株库里找到对应产品。

　　但在“功能神话”之外，这家国产益生菌龙头，也正面临利润承压、价格下滑、产能闲置以及IPO时间窗口逼近等现实问题。

　　从女性护理到减肥，“功能益生菌”边界不断扩大

　　过去，消费者对益生菌的认知，更多停留在“调理肠胃”。

　　但微康益生菌已经把这门生意，做成了一个覆盖全年龄、全场景的功能性健康市场。

　　2025年央视315晚会曝光卫生巾行业乱象后，百亚股份旗下“自由点”卫生巾产品受到关注。而有报道提及微康益生菌的专利菌株LA88被第三方企业百亚股份用于旗下“自由点”品牌卫生巾产品，宣称可“平衡私处微生态”。

　　百亚股份2025年报重点介绍益生菌系列主产品，称该产品添加可改善女性私处环境的专利LA88益生菌可平衡私处微生态，并且促生私处有益菌、抑制私处有害菌。

　　添加微康益生菌专利菌株的卫生巾，溢价约200%。市场价显示，自由点卫生巾益生菌款约1.5元/片，普通款约0.5元/片。

　　不过，对于“卫生巾+益生菌”的真实效果，医学界一直存在争议。

　　武汉一家医院妇科主任医师表示，益生菌确实对妇科疾病有一定的治疗作用，但外用益生菌的效果十分有限，“菌群的存活对温度、湿度还有环境都有很高要求，即便卫生巾上真的添加了益生菌，但我对益生菌的活性表示怀疑”。

　　而微康与百亚股份之间，并不仅是供应关系。

　　2023年12月，百亚股份旗下重庆百亚以988万元认购微康益生菌38万股股份，IPO前持股约0.36%。

　　近日，“守护女性经期健康行动”启动会在清华大学举行，“自由点经期微生态健康科研团”亮相，微康益生菌研究人员也参与其中。

　　“科研”“微生态”“女性健康”——正在成为消费品新的溢价标签。

　　LA88益生菌只是微康益生菌研发的菌株之一。

　　公司核心菌株之一——动物双歧杆菌乳亚种BLa80，被定位成一款“全龄型菌株”。

　　在招股书及公开宣传中，BLa80不仅适用于三岁以下婴幼儿食品，帮助婴幼儿免疫及肠道发育；同时还被延伸至血糖调节、代谢健康、抗衰老、舒压助眠等方向，甚至包括改善儿童多动症等功能。

　　另一款明星产品，则是被称为“瘦子菌”的Akk11。

　　近年来，减肥赛道持续火热。从早年的奥利司他，到如今司美格鲁肽等GLP-1类减重药物，体重管理市场始终是保健品与医药行业竞争最激烈的领域之一。微康益生菌则试图用益生菌切入这一市场。

　　公司在官方微博称，Ak11为“瘦子菌”，在超重人群体型管理及食欲抑制方面具备作用，其引用Ak11相关专利称，Akk11显著降低超重和肥胖人群的腰臀比，改善超重和肥胖人群的代谢水平，并且有效改善中心型肥胖和代谢健康。

　　不过，招股书披露的Akk11相关专利中，主要涉及高尿酸、高血压、血糖血脂调节及阿尔茨海默病等方向，未直接披露与体重管理相关的专利内容。

　　从抗衰老到减肥，再到慢病管理，益生菌的功能边界正在被不断拉宽。

　　博士创业，亚洲第一的益生菌公司增收不增利

　　微康益生菌的创始人方曙光，拥有典型的“科研创业”背景。

　　2007年，方曙光取得华东理工大学生物化工博士学位。2013年7月在江苏苏州吴江创办微康益生菌的前身——江苏微康生物科技有限公司，2020年11月改制为股份有限公司。据公开报道,他早年曾历经一次创业曲折，后在苏州科创园从小规模实验室重新起步。截至2025年底，公司全职员工接近800人，在苏州、漯河建有三个生产基地。

　　公司主要从事益生菌菌种的研发、生产及销售。自主研发的WecLac® 核心菌株系列包括动物双歧杆菌乳亚种BLa80、鼠李糖乳酪杆菌LRa05、凝结魏茨曼氏菌BC99、长双歧杆菌长亚种BL21及嗜黏蛋白阿克曼氏菌Akk11等。

　　微康益生菌的核心是益生菌菌种的高密度发酵与原菌粉规模化生产。截至最后实际可行日期，公司菌株资源库超过40000株，具备明确功能特性、已完成工业化可行性评估的候选菌株超过100株。超过20种菌株活菌数突破1万亿CFU/g，常温24个月储存后活细胞存活率仍保持60%以上。

　　根据咨询机构弗若斯特沙利文的资料，2025年按益生菌原菌粉产量计，微康益生菌在全球排名第三，并在亚洲位列第一。在国际巨头丹麦科汉森合并后的杜邦与美国IFF长期主导全球大部分益生菌原料份额的市场上，国产企业能够在这一市场突围，本身已经不容易。

　　收入结构上，人体健康(膳食补充剂、功能食品)是绝对主力，2025年贡献92.2%。其中益生菌原菌粉占50.2%,益生菌制剂占42%。乳制品、农业合计不到4%。

　　不过，微康益生菌的财务表现，并没有行业地位看起来那么强势。

　　2023年—2025年三年间，微康益生菌的营业收入分别为4.96亿元、5.44亿元和7.01亿元，相应的净利润分别为2543万元、7961万元和6521万元。可以看出2025年微康益生菌增收不增利。同期，微康益生菌毛利率分别为49.7%、48.7%、47.5%，两年下滑约2.2个百分点。

　　2025年，公司实现营业收入7.01亿元，招股书原文称"实现了28.9%的快速增长"。同年，年度溢利由2024年的7961万元降至6521万元——收入加快两成多，利润反而少了1440万元。经调整EBITDA 利润率从2023年的33.5%连续滑至2025年的31.3%。

　　剪刀差从哪来?答案在产能过剩与折旧。

　　招股书产能利用率表显示，2025年益生菌原菌粉年产能700吨、实际产量328吨——利用率仅65.6%。这意味着约三分之一的产能处于闲置状态。同期，公司物业、厂房及设备账面值从2023年的6.05亿元飙升至2025年的9.08亿元；折旧及摊销从5117万元升至8925万元。

　　这账不难算。建产能要花钱，花完了，每年超8900万元的折旧就是刚性支出，不管产线开多少。

　　产能充足的同时，微康益生菌的IPO募资项目又用来扩建产能。招股书显示，募集资金主要用于未来扩大600吨益生菌原菌粉产能，加强研发能力，支持海外业务发展包括提升国际品牌知名度以及扩大全球营销网络，扩展益生菌乳制品、生物药等应用，以及补充营运资金及一般企业用途。

　　而行业竞争又迫使公司降价抢市场。

　　2024年苏州生产基地投产后,行业价格博弈加剧——招股书原文写的是"为了获取新市场份额而采取的战略性定价调整"。

　　销量数据给出第一个信号:2023到2025年，益生菌菌粉销量从197吨增至348吨，累计增长约77%，看似强劲。但同期平均售价从111万元/吨降至101万元/吨，累计下跌8.9%。销量增长，并未阻止行业价格下行。

　　此外，公司坏账风险也开始上升。

　　2025年公司预期信贷亏损模型项下减值亏损990万元。2024年这个数字是12万元——两年间从12万元跳升至近990万元，招股书未明说原因。微康益生菌下游客户以膳食补充剂及功能食品企业为主，中小品牌众多，行业更迭速度快，应收账款风险也开始暴露。

　　微康益生菌此次赴港IPO，背后还存在一道隐形“倒计时”。

　　2026年2月5日，在距离递表仅剩84天的时点上，公司全体当时股东签了一份补充协议。协议内容很直接:豁免2019年3月增资协议项下的全部违约责任、赔偿责任或其他责任。

　　这份2019 年的旧协议有什么?招股书的财务资料附注29、37、42给出答案——条款规定，若公司未能按约定时间表完成上市，需按投资额30%补偿。具体计提"应付股东补偿"约1920万元。这笔1920万元在2023、2024、2025三个报告期的资产负债表里，一直挂在那里。直到递表前84 天，被一笔豁免协议清账。

　　豁免不等于结清。

　　招股书同时披露：若公司在递表后24个月内未完成上市，或上市申请被拒绝，投资人的赎回权将自动恢复。

　　此前，微康益生菌计划登陆A股那条路，其走了五年又四个月。2020年12月8日,公司与国泰君安证券(后更名国泰海通)签订A股上市辅导协议，最终2026年4月7日，辅导终止。

　　A股未果后，公司迅速转战港股。对于微康益生菌而言，这场IPO不仅是融资，更像是一场不能拖延太久的资本时间赛跑。