5月20日，哔哩哔哩（下称“B站”）港股开盘下挫，盘中一度跌超5%，最终收跌4.74%，报148.7港元/股。

　　拉长时间线来看，自今年1月30日攀升至285.6港元的高点后，哔哩哔哩股价持续回落，5月20日一度跌至146.5港元，短短四个月内跌幅近半，股价接近“腰斩”。

　　5月19日晚间，B站公布了截至2026年3月31日的第一季度未经审计财报。当季总营收74.7亿元，同比增长7%；净利润2.02亿元，去年同期为净亏损1070万元，成功实现扭亏为盈。

　　整体来看，业绩可圈可点，但聚焦各业务板块，摆在B站面前的挑战依然清晰：广告业务持续“狂飙”，增值服务增长乏力已摆在台面，游戏与IP衍生品及其他业务更是双双录得同比下滑，尤其游戏业务当季出现两位数下滑，直接拖累了公司营收增长。

　　具体来看，广告仍是B站增长最快的业务，当季营收同比增长30%至25.9亿元。这是该板块连续第13个季度保持高速增长，占总营收比重升至约35%。而B站第一大收入来源——增值服务，收入为29.1亿元，同比增长4%，低于整体营收增速，收入占比下滑至39%。

　　增值服务的疲软，或与其用户增长放缓密切相关。从用户数据来看，B站当季日活用户1.15亿，同比增长8%；月活用户3.76亿，同比仅增长2%。这一增速相较于过去两位数的增长明显放缓。

　　月活用户表现尤其值得关注。2025年第三季度，B站月活曾冲高至3.76亿的历史峰值，但第四季度便回落至3.66亿，如今则再度反弹至3.76亿。付费端的表现则更为严峻，2025年第四季度，B站月均付费用户曾达到3566万的历史高点，但今年第一季度便下滑至3443万，环比减少123万。大会员数量则是连续两个季度走低，降至2477万，环比减少58万。

　　过去一年，“商业化”与“付费内容”成为B站高层频繁提及的关键词。据公开报道，2025年初，B站董事长兼CEO陈睿曾在内部信中强调，“B站未来三年核心战略，一是提升用户体验，二是加速商业化。”但显然，当前的付费表现与B站的长期设想相悖。

　　在用户增长陷入瓶颈的同时，B站的内容生态也屡遭挑战。根据韩联社3月23日的报道，韩国MBC电视台诉B站运营商著作权侵权案终审胜诉。这场诉讼始于2021年，MBC针对旗下节目在B站遭未经授权流通的情况，向中国法院提起损害赔偿诉讼。如今，江苏省高级人民法院二审认定，涉案内容知名度高、商业价值大，且在平台内长期大量流通，B站对此理应知情却未采取有效措施，因此需承担“侵权帮助”责任，赔偿金额也较一审提高。

　　作为ACG内容创作与分享平台，搬运内容曾是B站早期的一大特色，为平台积累了可观的活跃度。但版权合规是其无法回避的命题。而时至今日，B站仍有不少以“4K修复”“影迷社”为名的头部账号，专门搬运海内外影视、动漫完整资源。有观点指出，当此类内容长期大行其道，原创UP主的创作积极性将受到打击，B站以优质原创为核心的根基也可能因此被侵蚀。

　　相比增值业务增长乏力，IP衍生品及其他业务则是直接录得营收下滑，当季收入4.5亿元，同比减少4%。移动游戏板块的处境则更为艰难，同比下滑12%至15.2亿元。公司在财报中表示，游戏收入下降主要由于《三国：谋定天下》（下称“《三谋》”）去年同期基数较高，而该游戏目前已进入稳定成熟的生命周期。

　　回顾《三谋》的运营轨迹，该游戏于2024年6月13日公测，曾一度成为B站盈利改善的重要引擎。但梳理可见，从2024年第三季度至2025年第四季度，B站移动游戏单季收入分别为18.2亿元、17.9亿元、17.3亿元、16.1亿元、15.1亿元、15.4亿元。其爆款势能已明显减弱，尽管去年第四季度游戏板块收入略有回升，但今年一季度再度下滑，直接拖累了整体增速。

　　显然，《三谋》之外，B站需要在自研和长线运营上寻找新增长点。在当晚的业绩会上，陈睿回应了游戏储备问题：《三国：百将牌》4月测试符合预期，计划7月上线，瞄准长线、大DAU休闲市场；《三国志：王道天下》为正版三国志IP，与《三谋》形成互补，计划年内上线；自研抓宠手游《闪耀吧噜咪》计划四季度全球上线。

　　陈睿还将B站游戏战略总结为三句话：坚持长线运营、打造垂类头部、品类年轻化。其中，针对深耕细分领域，他表示要争做第一或首创，例如围绕“三国”题材，在游戏领域逐步打造一个“三国宇宙”。

　　但难以忽视的是，从新游储备来看，无论是“三国”题材还是“捉宠”题材，竞争都已十分激烈。以抓宠手游为例，除了行业代表《宝可梦》系列，各大游戏厂商均有所布局，赛道上已集结了腾讯的《洛克王国：世界》、米哈游的《崩坏：因缘精灵》、网易的《灵兽大冒险》、FunPlus的《伊莫》等。