5月22日，港股“大模型双雄”智谱、MiniMax再度联袂大涨，最新市值分别为5716亿港元、2410亿港元。
两家公司股价上涨背后，既有业务层面的催化，也包括资金层面的预期。5月22日盘后，根据恒生指数公司发布的季检结果，智谱、MiniMax被纳入恒生科技指数，有望带来可观的被动资金流入。
不过，在市值节节攀升之际，市场也出现质疑之声：两家公司仍处于亏损状态，当下估值是否过高？
有券商分析师认为，在评估大模型企业时，应跳出传统框架，其高估值反映了对其高成长性与技术前景的定价。但也应注意，当前其估值中包含部分阶段性溢价，主要是因为上市标的稀缺、流通盘较小等。未来，随着更多公司上市及存量公司解禁，板块短期估值可能承压。长期来看，其价值能否获得支撑，最终取决于企业能否将技术领先性转化为商业化能力。
智谱、MiniMax缘何大涨
5月22日开盘，智谱股价表现亮眼，盘中最高涨超32%，股价最高触及1341港元/股，创历史新高。
“最快”新模型的发布，成为智谱行情直接的催化剂。当天，智谱宣布面向部分企业客户提供GLM-5.1高速版API“GLM-5.1-highspeed”，其模型输出速度达到400词元/秒，刷新当前全球大模型厂商API的速度上限。
MiniMax当日股价表现同样较为强势，盘中最高涨超20%，收涨15.91%，报768.5港元/股。
该公司近期也迎来了多项重要的业务进展。4月，其旗下M2.7模型开源后，华为昇腾、平头哥、昆仑芯、沐曦、摩尔线程、英伟达、AMD等芯片厂商完成Day 0适配。编程模型风向标OpenRouter数据显示，MiniMax编程模型M2.5/M2.7已连续多月稳居全球大模型周调用量前列。
业务层面之外，资金层面的预期也带来了重要催化。此前市场普遍预期，MiniMax、智谱作为中国前沿AI大模型代表，有望被纳入恒生科技指数及综合指数，后续也有望被纳入港股通。
而5月22日盘后，恒生指数公司公布的季检结果显示，恒生科技指数纳入MiniMax、智谱。
摩根士丹利曾预测，若智谱、MiniMax被纳入恒生科技指数，合计权重约5%至7%，或带动12.5亿美元至17.5亿美元的被动资金流入。另据彭博估算，智谱可能吸引510亿港元至920亿港元的南向买盘，MiniMax可能吸引最多470亿港元。
如何对大模型企业进行估值
数据显示，当前智谱市值较发行时增长约10倍，MiniMax则上涨近4倍。
财务方面，两家大模型厂商虽营收增长较快，但仍然处于亏损状态。财报显示，2025年，智谱实现总营业收入7.24亿元，同比增长131.9%；经调整年内净亏损31.82亿元。MiniMax同期总营业收入为7903.8万美元，同比增长158.9%；经调整净亏损为2.5亿美元。
一边是市值大涨，一边是仍然亏损，这引起了市场的关注：应如何看待大模型企业的估值？
对此，受访专业人士表示，在评估大模型厂商时，不能简单套用成熟互联网公司的标准。但也应注意，当前大模型厂商的估值中，存在上市标的稀缺、流通盘有限等因素带来的阶段性溢价。
基于此，有券商分析师认为，随着后续阶跃星辰等大模型厂商赴港上市，以及解禁期的到来，已上市厂商估值会面临考验。后续大模型厂商的价值将取决于其技术领先性能否持续，以及能否将技术优势转化为坚实的商业成果。
有AI企业高管认为，从资本效率看，中国公司以远低于海外的融资额，打造出了性能较强的大模型。而OpenAI、Anthropic等海外头部厂商还未上市，估值已达数千亿美元，相较之下中国大模型公司“不算贵”。
谈及互联网大厂与大模型厂商市场表现之间的落差，瑞银中国互联网行业研究主管方锦聪分析称，买大模型厂商就是买AI的前景。传统的互联网大厂有一些低增长的传统业务，对估值形成“拖累”，包括电商、外卖等。而且，从透明度方面看，一些互联网大厂的AI业务收入与云服务、广告等传统业务深度捆绑，并未进行独立分拆披露，很难单独估值。
此外，两者的资产和运营模式也存在差异。互联网大厂在数据中心、物流等实体设施上须进行千亿级规模的持续投资，而大模型厂商相对更“轻”。在技术快速迭代的背景下，市场认为后者业务调整与转型更为灵活，因而愿意给予其更高的估值溢价。
在具体的估值方法上，瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮认为，大模型厂商的估值方法与互联网厂商并不相同，大部分采用Price/ ARR（年化收入）的方法（预计单月能产生的年化收入多少，再乘以价格倍数）。而互联网大厂还是看盈利。“通常而言，大模型厂商的估值会更高。”熊玮说。
而从成长性角度出发，大模型厂商的潜力值得看好。熊玮认为，大模型厂商的收入体量增长较快，商业化进展带来的巨大收入，会帮助消化相应的估值。方锦聪表示，从未来获得超额收益的角度来看，最有潜力的一定是大模型厂商，可能会是10到30倍的增长，“但前提是选对标的”。
