5 月 22 日晚间，国城矿业（000688.SZ）披露重大资产购买草案，公司计划斥资 23.68 亿元现金，收购中信信托持有的内蒙古国城实业 40% 股权。本次交易顺利完成后，国城实业将从上市公司控股子公司转变为全资子公司，公司对核心资产大苏计钼矿的资源权益占比也将实现全额持有。
从实际经营维度来看，国城矿业整体基本面保持稳健态势，自身现金流创造能力扎实可靠。本次收购标的大苏计钼矿属于国内体量靠前的大型钼矿床，矿产资源储备丰厚，叠加近期钼产品价格持续走高，行业供需维持紧平衡格局，行业景气度持续上行，标的资产盈利潜力不断释放。
业内分析认为，此次拟全资控股，是公司深耕钼矿赛道、完善产业布局的重要举措，账面数据波动仅为核算口径带来的短期表象，企业真实偿债能力与盈利根基并未受到冲击。交易落地后，还将有效增厚公司整体业绩，产业整合有望进一步打开公司估值上行空间。
23.68亿买的是什么？
国城实业的核心资产是位于内蒙古卓资县的大苏计钼矿。
根据自然资源部评审备案的资源储量核实报告，大苏计钼矿保有矿石量1.24亿吨，钼金属量14.48万吨，平均品位0.117%，属于全国资源规模居前列的超大型钼金属矿床。目前矿区生产规模为500万吨/年，正在办理采矿权变更手续，拟扩建至800万吨/年。
值得注意的是，2026年5月以来，40-45%品位钼精矿价格突破5200元/吨度，刷新近三年高点，近三个月累计涨幅约25%。从供需格局看，全球钼矿新增产能有限，下游特种钢、合金需求刚性，供需紧平衡的格局在中短期内难以根本改变。
国城矿业也明确表示，钼价上涨是标的估值提升的核心驱动因素。
以2025年12月31日为评估基准日，国城实业100%股权账面价值为19.51亿元，评估值60.03亿元，评估增值40.51亿元，增值率207.63%。其中增值主要来源于采矿权，无形资产账面值5.12亿元，评估值达44.09亿元，增值率760.98%。
市场分析认为，这一评估结果充分反映了大苏计钼矿的资源禀赋优势，与市场对其未来开发价值的高度认可，其资产实际市场价值显著高于历史成本计量的账面金额。
以60.03亿元估值对应国城实业2025年11.50亿元净利润计算，静态PE约为5.2倍。国城集团及实际控制人吴城承诺，国城实业矿业权资产在2026年至2028年累计实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于19.79亿元。假设以矿业权口径承诺净利润中值6.6亿元，对应60亿元估值，动态PE约9倍。
对于一座处于产能扩张期、行业景气上行通道的超大型钼矿而言，本次交易定价具有显著的估值优势，相较于同行业可比案例，本次交易估值处于较低区间，为交易方预留了充足的价值增长空间。
造血能力强劲筑牢护城河
根据交易草案备考报表，截至2025年12月31日，上市公司资产负债率为69.55%，本次交易完成后模拟备考报表资产负债率为90.67%；若假设收购国城实业60%和40%股权均按照非同一控制下企业合并模拟测算，则本次交易完成后，上市公司2025年12月31日备考报表资产负债率为66.93%，处于矿业行业正常区间。
由于本次交易属于上市公司进一步收购国城实业少数股权。一方面，交易对价超过按照40%持股比例应享有的国城实业2025年12月31日净资产份额，差额部分需依次冲减上市公司合并报表资本公积、留存收益，使上市公司归母净资产减少约15.80亿元；
另一方面，本次交易支付对价中约16.58亿元来自银行并购贷款，贷款本息合计使上市公司负债增加约17.07亿元。在净资产被压缩、负债同步增加的情况下，备考口径下资产负债率因此出现明显上升。
不过，备考报表上高额的负债率，更多反映的是会计处理及融资结构带来的阶段性结果，并不意味着标的资产经营质量承压。
事实上，国城实业本身具备较强盈利能力和现金流创造能力，2025年净利润11.50亿元，经营现金流12.14亿元，是一家盈利能力极强、现金回收极好的优质资产。全资控股后，上市公司归母净利润从10.76亿元提升至14.85亿元（备考），增幅38%，每股收益从0.97元增至1.33元。
同时，国城矿业自身的造血能力同样扎实，2026年一季度经营现金流3.71亿元，已由上年同期-1.88亿元转正。市场普遍认为，本次交易将配套一定规模并购贷款，考虑国城实业2025年经营现金流状况，以及当前钼价景气周期，标的资产具备一定现金流覆盖能力。
被低估的隐形资产
一系列产业整合背后，市场真正关注的焦点在于，国城矿业此次全资控股国城实业，买的是一座超大型钼矿、每年超12亿的经营现金流、正在从500万吨扩至800万吨的产能增量，以及钼价景气周期中的定价权。
如果仅看备考合并报表上的净资产数字，投资者很可能严重低估国城矿业的真实资产价值，因为资产负债表之外，还有两大块被系统性低估的资产。
一是金鑫矿业，国城矿业通过全资子公司以4.97亿元收购海南国城常青100%份额，从而间接持有马尔康金鑫矿业48%股权，由于未形成控股，相关投资主要按权益法核算并列示为长期股权投资。
金鑫矿业拥有四川省马尔康市党坝锂矿，氧化锂储量112.07万吨，迄今亚洲探明资源量最大的花岗伟晶岩型锂矿床之一，但在国城矿业合并资产负债表上的反映，主要以长期股权投资形式，按照权益法在报表中反映，而非直接将矿产资源按公允价值计入合并资产负债表。以当下锂矿资产的市场定价标准衡量，百万吨级氧化锂储量的矿山，其经济价值较高，与实际账面价值存在较大差异。
二是东升庙矿业，作为国城矿业旗下运营多年的老牌主力矿山，经过多年经营，折旧摊销下固定资产净值已处于较低水平，但矿山仍在正常生产，即使账面上看不到它的价值，但现金流实实在在地在产生。
不难发现，将上述“隐形资产”从会计准则的约束中还原出来，国城矿业的真实资产负债表远比备考报表厚重。
在负债方面，截至2025年末，国城矿业有息负债约47.93亿元，其中包括为前期60%股权收购所借的19亿元并购贷款。即便将本次交易新增的约17亿元并购贷款全额计入，合计有息负债也不到70亿元。
以还原后的真实资产规模对应不到70亿元的有息负债，真实的资产负债率远非90.67%所能描述。备考报表上高额的负债率，本质上是同控合并下资产端被会计准则压扁之后，负债率被动放大的结果。
基于真实稳健的财务底色，以及可观的资产回头空间，国城矿业才在公告中表示，本次交易将进一步增厚上市公司归母净利润，增强上市公司分红能力，提升上市公司核心竞争力，加强抗风险能力。本次交易完成后，国城实业成为上市公司全资子公司，上市公司钼矿资源储量的权益占比将得到进一步提升，有利于提升公司的核心竞争力。
随着并购事项的有计划推进，市场下一步关注的焦点，则是本次交易完成后，国城矿业如何进一步强化公司整体业务布局和产业整合，静待公司依托优质矿产资产，打开全新估值增长空间。
