华泰证券研报指出，今年以来券商股价表现与基本面背离，年初以来（截至5月22日）上证上涨3.6%，券商指数下跌14.4%，研报认为背离的主要原因是受资金面、政策面等因素影响。目前板块经营已进入良性发展阶段，业绩增长具备可持续性。同时，资金面压制边际缓解，券商ETF持续净流入；政策面保持市场呵护基调，夯实经营基础。叠加估值、仓位双低，建议把握战略配置窗口，关注国际化/股权投资/并购重组三大选股主线。
全文如下
华泰2026中期展望 | 证券：估值再思考与经营新稳态
核心观点
今年以来券商股价表现与基本面背离，年初以来（截至5月22日）上证上涨3.6%，券商指数下跌14.4%，我们认为背离的主要原因是受资金面、政策面等因素影响。目前板块经营已进入良性发展阶段，业绩增长具备可持续性。同时，资金面压制边际缓解，券商ETF持续净流入；政策面保持市场呵护基调，夯实经营基础。叠加估值、仓位双低，建议把握战略配置窗口，关注国际化/股权投资/并购重组三大选股主线。
券商估值框架的再思考
券商板块过去普遍以PB为估值方法，核心原因在于盈利波动大、PE易失真；叠加重资本属性，净资产是价值锚点。但当前证券行业已迈入发展新阶段，头部与中小公司经营分化显著，头部券商业务多元扩张、业绩增长稳定，EPS的可预测性提升，PE估值已逐步成为重要参考，我们认为未来对于头部券商可以采取PB与PE相结合的方式进行估值。当前板块PE（TTM）仅14倍，3/5年分位数达到0%，为各主要行业中最低；头部券商约10倍左右，在稳健增长的盈利能力驱动下，未来具备较大修复空间。
券商经营进入“新稳态”
当前市场交易和融资保持高景气度，A股2万亿日成交额成为新常态、融资余额突破2.8万亿元、H股日成交额站稳2000亿港元量级，券商轻重资本业务收入占比趋于均衡，境内外业务发展并重，行业经营进入“新稳态”。往前看，活跃资本市场和引导中长期资金入市的政策基调不变，且过去十年我国资本市场参与者数量实现量级增长，伴随市场容量与深度的不断提升，我们认为交投活跃度有望持续、券商经营的“新稳态”有望延续。同时，行业并购重组提速，衍生品和国际业务等头部化显著，行业头部集中趋势进一步强化，头部券商经营稳健性也更加凸显。
资金面呈现多重变化
今年以来资金面的压制是影响板块股价的重要因素，宽基ETF由年初至今呈现出明显的净流出态势，份额自1月起持续下滑，汇金/证金等也对券商个股进行减持。但目前资金面呈现多重变化：1）经历减持后，赎回/减持的压力已边际下降；2）机构资金对板块的配置达到悲观水平，孕育弹性；3）交易资金向科技等板块集中，市场整体情绪热、券商板块交易冷，未来有望实现“高切低”的切换；4）4月以来券商ETF获得持续的资金净流入，为板块后续的估值修复提供了坚实的资金支撑。
把握底部战略配置机会
中长期看，券商行业经营已进入良性发展阶段，业绩增长具备较高的能见度、较强的可持续性。我们预计悲观、中性、乐观情景下2026年行业ROE为6.9%、7.9%、9.0%。未来伴随市场再平衡、资金面逐步转向，板块具备较强估值提升空间。截至5月22日，A股券商指数PB仅1.23x，处于2014年以来7%分位数。我们认为，当前券商板块估值较低、且向下有业绩支撑保护；向上有扩张弹性，建议把握战略性配置的窗口。
风险提示：政策支持不及预期，资本市场表现不及预期。
