在消费行业整体仍处于结构性分化阶段的背景下，大健康赛道正在展现出更强的确定性。

　　一方面，消费者对“健康”的投入正在从可选消费逐步向长期、稳定、精细化需求迁移；另一方面，行业竞争也开始从过去依赖流量红利的“规模竞争”，进入比拼科研、品牌、渠道效率与现金流质量的“价值竞争”阶段。

　　在这样的行业环境下，大健康龙头企业之一的健合（H&H）国际控股有限公司（以下简称“健合集团”）此前披露的2025年年报及2026年一季报，呈现出一组值得市场关注的数据。

　　2025年，健合集团实现营收143.5亿元，同比增长10.3%；2026年一季度，集团营收进一步同比增长33.8%至42.6亿元，三大业务ANC（成人营养与护理）、BNC（婴幼儿营养与护理）、PNC（宠物营养与护理）均实现同比增长，延续了“全家庭营养健康”布局下的协同增长态势。

　　相比单纯的收入增长，更值得关注的是其背后的财务质量。

　　经营现金流保持稳健

　　去杠杆节奏持续推进

　　过去两年，资本市场对消费企业的关注重点，已经从单纯增长能力，逐渐转向“增长质量”。

　　尤其在利率环境仍存在不确定性的背景下，现金流、债务结构与盈利韧性，正成为衡量企业长期价值的重要指标。

　　从健合集团的财务表现来看，其经营质量正在持续改善。

　　2025年，健合集团EBITDA现金转化率达到约88%，维持较高水平；2026年一季度，集团继续保持稳健盈利及健康经营现金流转化。截至2026年3月31日，集团现金储备超过21亿元，由于本集团内部流动资金（因增量低成本人民币借款而增强）自愿提前偿还美元定期贷款逾人民币5亿元（等值），债务总额较2025年末进一步下降超过3亿元。

　　这意味着，健合集团当前的去杠杆并非依赖资产出售或外部融资，而更多来自经营端自身“造血能力”的增强。

　　更值得关注的是，健合集团当前主动去杠杆规模已高于同期分红水平。这一动作背后，体现的是管理层更加重视长期财务健康与资产负债结构优化，而非短期财务表现。

　　在当前市场环境下，这类能够持续降低杠杆率，同时维持稳定现金流与盈利能力的消费企业，实际上并不多见。

　　费用率波动背后

　　是长期增长投入

　　市场对消费企业利润率变化往往较为敏感，但如果拆解健合集团2025年的费用结构，会发现其部分投入本质上更偏向“战略性前置投入”。

　　2025年，健合集团销售与分销费用率（S&D Ratio）同比略增0.9个百分点，但不同业务板块背后的原因并不相同。

　　其中，BNC业务的销售与分销费用率实际上优化了4个百分点。这主要得益于合生元婴配粉完成新国标切换后，品牌与渠道投入效率显著提升，也意味着此前行业普遍担忧的新国标切换压力已基本平稳落地。

　　而ANC业务费用率阶段性提升，则更多来自结构变化与增长投入。

　　例如，抖音等高增长渠道贡献占比提升，本身会带来渠道费用结构变化；同时，Swisse斯维诗持续加码亚洲市场扩张，也意味着集团在东南亚等新兴市场仍处于积极拓展阶段。

　　PNC业务方面，费用投入主要用于北美新品创新、TikTok等新渠道拓展，以及欧洲、澳洲、东南亚等国际市场布局。

　　换句话说，这部分非现金支出费用增长，并非单纯“卖货成本增加”，而更像是在为未来增长提前铺设渠道、产品与全球化能力。

　　尤其是在宠物营养赛道，高端化与功能化已经成为全球趋势。无论是Zesty Paws快乐一爪在北美持续强化渠道覆盖，还是Solid Gold素力高推动产品高端化，本质上都属于长期品牌资产积累。

　　这类投入，短期会影响利润率，但长期则有望提升品牌溢价与业务天花板。

　　市场或仍低估其财务改善与长期成长空间

　　如今，健合集团旗下Swisse斯维诗已经稳居中国内地VHMS市场领先地位，但仍在通过Swisse PLUS、Little Swisse等细分产品持续打开新增量；合生元在超高端婴配粉市场份额持续提升，并通过HMO新品布局下一阶段增长；PNC业务则持续受益于全球宠物“人性化”消费趋势。

　　从这个角度来看，健合集团当前更像是一家具备稳定现金流能力的全球化健康消费平台，而不仅仅是传统意义上的单一奶粉或保健品公司。

　　当前港股消费板块整体估值仍偏谨慎，市场对复杂业务模型、海外业务以及消费行业整体情绪仍存在一定折价。

　　但从经营数据来看，健合集团正在进入一个“盈利修复+财务结构优化”同步推进的新阶段。

　　一方面，现金流与债务结构持续改善；另一方面，科研创新、渠道升级与全球化布局仍在推进。对于一家同时具备健康消费属性、全球化布局能力以及稳定现金流的企业而言，其当前估值与基本面之间，或许仍存在一定预期差。

　　随着去杠杆持续推进，以及三大业务增长动能逐步释放，市场对于健合集团长期价值的认知，有望进一步重估。