在疯狂的抛售潮过后，美债市场压力暂缓。美国东部时间5月27日，10年期美债收益率盘尾下跌1.4个基点，报4.477%。30年期美债收益率下跌1.6个基点，报5.009%。两年期美债收益率下跌1.7个基点，报4.033%。

　　但相关冲击波仍在继续，利率上升正推高美国政府、房主和企业的借贷成本。例如，5月27日，美国抵押贷款银行协会（MBA）表示，截至5月22日当周，30年期固定利率抵押贷款的平均利率上涨9个基点至6.65%，创下九个月高点。

　　利率的走高冲击了消费者购买力，并进一步对经济、政治、市场产生微妙影响。美国房地产市场连续第四年的疲软给依赖房屋销售的行业带来挑战，素有“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率走高，也会给市场带来更大压力。

　　从种种迹象来看，虽然美国债市尚无系统性风险，但后市卖压仍在，债券收益率或仍有上行空间。

　　美国债市为何陷入动荡？

　　5月早些时候，30年期美债收益率一度升破5.2%，为近19年来的最高水平；10年期美债收益率最高报4.687%，创2025年1月来新高。随后美债收益率略有回落，但市场仍战战兢兢。

　　申万宏源证券首席经济学家赵伟提醒，美以伊冲突爆发后，美债与原油相关性提升，能源价格成为债市的核心变量。能源价格的冲击又可以进一步向外传导，导致通胀数据偏强，削弱了市场对快速降息的定价。

　　风险中性利率可拆解为通胀预期与实际短端利率预期，前者反映市场对未来通胀的定价，后者反映市场对未来经济基本面的定价。美以伊冲突爆发以来，实际短端利率预期上行15基点，通胀预期上行9基点。

　　赵伟分析称，市场虽然在交易地缘冲突带来的通胀，但更重要的是，经济韧性的贡献更大。这种现象与2025年关税冲击相比差异较大，2025年4月2日至当年年底，美国实际短端利率预期下行9.2基点，通胀预期上行2.4基点，说明当时市场主要交易关税通胀与美国基本面走弱，利率的黏性也较低，全年利率下行。但今年，美债利率上行的黏性可能更强，后续美债利率能否有效下行，关键变量不只在油价和地缘风险，更在于经济能否从强于预期转向持续走弱。

　　景顺首席全球市场策略师Brian Levitt强调，近期利率走势值得深入分析，因为其背后的驱动因素尤为关键。如果这真是所谓的“重大转折”，理应看到通胀预期失去锚定。尽管能源价格上涨，但这一情况并未发生——通胀预期仍然相对稳定，这表明许多投资者仍然相信通胀在中长期内是可控的。

　　在Levitt看来，整体市场反应并未表现出典型的压力事件特征。美国国债拍卖总体表现稳健，这表明投资者并未大规模撤离对美债的投资。本月美元走强，这一现象通常也并不意味着市场失去信心。同时，信用利差仍维持在较低水平，表明投资者并未显著提高风险补偿要求。股市亦能在利率上升的环境下保持稳定，未出现重大波动。这更像是一次市场重新调整，而非真正的“断裂”。

　　美债收益率或居高难下

　　从种种迹象来看，未来美债市场的压力仍在，收益率或居高难下。

　　高盛全球市场策略主管Vitali Meschoulam认为，如果美联储更严肃地讨论加息，这实际上可能有助于稳定长债实际收益率，但这将把更多压力转移到短债实际收益率上，可能还会转移到美元上。如果美联储在收紧货币政策上行动迟缓，并在市场对通胀与增长平衡的担忧日益加剧之际，释放出更不愿采取行动的信号，那么这种压力将进一步向长端转移，导致收益率曲线陡峭化，并对长期债券及新兴市场资产构成更大压力。

　　摩根大通首席执行官杰米·戴蒙表示，由于市场对政府大举借债及美债承接力的担忧，美国长债利率未来可能会升得更高。

　　未来美国赤字压力可能重新扩大，赵伟认为有两大核心压力。首先，《国际紧急经济权力法》（IEEPA）关税退税可能构成新的财政冲击。2026年2月，IEEPA关税被判违法，4月，美国开始启动关税退还，第一批现金支付可能从6月下旬开始体现，下半年逐步扩大。总体潜在退税规模约为1600亿～1800亿美元。2026财年美国赤字规模预计为1.9万亿美元，2026年美国名义GDP约为31.9万亿美元，退税预计使赤字率抬升0.5～0.6个百分点。

　　其次，美以伊冲突可能导致军费扩张。2026财年美国国防拨款8385亿美元，截至4月实际使用已达5290亿美元。若美以伊冲突延续，现有拨款可能难以有效覆盖，2026年3月，特朗普政府已提出2000亿美元补充预算的计划，2027财年国防预算也可能进一步抬升到1.5万亿美元左右，表明美国军费支出的上行压力可能尚未结束。

　　此外，AI的影响也不容小觑。赵伟强调，AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。AI投资不会直接增加美国国债发行，但会与美债共同竞争长期资金，AI投资影响美债利率的渠道有三个。

　　AI投资发债直接增加市场久期供给。数据中心、算力基础设施的投资具有规模大、期限长的特征，偏好长期固定利率融资。五大AI云服务商2025年发行1500亿美元债务，而2020至2024年年均仅308亿美元，2026年一季度已达1090亿美元。即使美国财政部发债规模不变，固定收益市场需要吸收的长期债券供给也会增加。

　　利率互换会带来合成久期供给。数据中心融资往往通过私募信贷完成，但融资方为锁定长期融资成本，通常会通过支付固定利率互换将浮动负债转换为固定利率，其效果接近直接增加10年期等价债券的发行。

　　AI投资会挤压市场久期承接能力。美债投资者已转向以美国国内为主，美国长久期资金承接来源主要为保险、养老金、资产管理等机构的长久期资产配置额度，AI信用债、金融债和国债之间的竞争会推高长期资金的均衡利率。

　　短期看，如果美以伊冲突降温、油价从高位回落，赵伟预计，全球无风险利率可能出现阶段性修复，美债也有向4.4%附近回落的窗口。但中长期看，本轮利率上行不宜仅理解为地缘冲击后的短期波动，油价中枢抬升、财政扩张周期延续、主要央行降息周期接近尾声以及AI资本开支周期启动，正在共同推高长期资金利率。换言之，即便短期油价回落带来利率修复，长端利率的中枢仍可能处于上行区间，美债收益率回到冲突前低位的难度明显加大。