在宏观流动性维持充裕、A股市场交投情绪持续回暖、资本市场改革红利加速落地的共振之下，“非银金融”正从前几年的估值压抑中走出新一轮的修复行情。今年4月以来，A股日均成交额重回3万亿元以上、两融余额明显回升，叠加监管层面鼓励一流投行建设、适度拓宽优质机构资本空间、引导长线资金稳步入市等政策举措，非银金融行业整体具备较高的安全边际和修复空间。

　　笔者认为，非银金融向龙头集中的趋势可能更加明显，头部公司可能相对更占优势。从非银金融内部来看，券商可能提供更多的进攻弹性，而保险提供更多的安全垫与稳健收益。

　　政策与市场共振提振券商板块

　　宏观流动性充裕通常利好金融资产价格，降低券商融资成本，同时刺激投资者风险偏好，形成“量价齐升”的正向循环。

　　券商板块的业绩和资本市场的活跃度高度相关。当市场预期转暖时，市场成交量放大，券商的经纪业务手续费收入将直接增加，这是券商收入中最具弹性的部分之一。在股市上涨周期中，券商的自营投资业务可能获得相对丰厚的投资回报，有望直接增厚净利润。2026年4月以来，A股成交金额、两融余额明显回升，5月成交金额基本维持在3万亿元以上，反映出市场情绪相对高涨。

　　与此同时，当前中国资本市场正处于深化改革的关键时期，多项政策直接利好券商业务拓展。

　　并购重组松绑方面，监管层鼓励上市公司通过并购重组做大做强，这为券商提供了并购贷款需求和财务顾问业务需求。

　　一流投行建设方面，政策明确提出要培育“一流投资银行”，鼓励行业通过并购重组做优做强。这引发了市场对券商行业整合的预期，尤其是头部券商或具有并购预期的中小券商，往往能获得一定的估值溢价。2026年以来，香港IPO市场仍保持火热，头部券商的市场份额集中度有望进一步提升。

　　适度提升杠杆率方面，2025年12月，证监会主席吴清提到，“监管层面将强化分类监管，对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率。”2026年一季度券商平均杠杆率约为3.8，头部券商杠杆率有望进一步适度提升。

　　此外，券商正在加速向财富管理转型。资管业务方面，券商的资产管理业务和公募基金业务规模持续增长，尤其是公募基金的ETF产品规模自2024年以来提升较快，提供了相对稳定的管理费收入，平滑了行业的周期波动。买方投顾方面，从单纯的销售佣金转向基于保有量的投顾服务费，这种模式不仅使收入相对更稳定，也有利于增强客户黏性，提升估值中枢。

　　券商板块长期处于低估值状态。截至5月28日，证券行业市盈率约为14.35，市净率约为1.24，均处于历史低位水平。2026年一季度证券行业营业收入增速、归母净利润增速分别为30.72%、17.43%，具备较高的安全边际和修复空间。部分头部证券公司具备高股息属性，分红相对稳定，具备类债券的防御属性，在低利率环境下对长线资金具有吸引力。

　　资产负债两端改善利好保险板块

　　负债端是保险业务的根基，当前呈现出复苏迹象，主要特点表现为价值改善强于规模改善，结构优化强于总量修复。在存款利率持续下行、居民存款搬家的背景下，分红险等浮动收益产品占比有所提升，刚性负债成本有所降低。负债久期延长，对长期高收益资产的需求也有所增加。这种“资产荒”下的替代效应，为保险公司带来了相对稳定的保费规模增长。此外，随着居民健康意识觉醒，重疾险等保障型产品的销售也有望进一步好转。

　　渠道改革方面，主要保险公司代理人虽然数量有所减少，但是代理人产能和素质有所增强。同时，全渠道推行“报行合一”，手续费及佣金支出结构优化，虽然短期规模可能波动，但长期看有利于银保渠道价值率提升。

　　在资产端，保险公司的利润对投资端比较敏感，中长期来看保险公司资产端将持续改善。

　　地产风险敞口方面，过去几年压制保险估值的一个重要因素是地产投资敞口。随着地产风险逐步出清以及各地政策托底，头部保险公司的资产质量不确定性逐渐降低。

　　债券市场方面，保险公司持有大量长久期债券，此前市场对长端利率下行导致“利差损”的担忧压制了估值。随着财政政策持续发力，长端利率若能企稳甚至小幅回升，有望缓解保险资金的再投资压力。

　　权益市场方面，保险资金是A股重要的机构投资者。若股市保持“慢牛”，保险公司权益类资产（股票、基金）的浮盈有望继续增加，直接计入当期损益或其他综合收益（OCI），有利于增厚净利润和净资产。对于权益市场来说，保险资金持续入市也有助于稳定资本市场，进一步发挥中长线资金的作用。

　　当下，以“国十条”为代表的政策鼓励保险资金等长线资金入市，不仅拓宽了险资的投资范围，还优化了长周期考核机制，鼓励险资进行长期价值投资，减少短期波动干扰。此外，个人养老金制度的落地和推广，为商业养老保险提供了增量市场，保险公司作为主要参与者，有望在未来享受到更多制度优化红利。

　　保险板块长期处于低估值状态。截至5月28日，保险行业市盈率约为6.60，市净率约为1.14，均处于历史低位。2026年一季度证券行业营业收入增速、归母净利润增速分别为-8.26%、-16.98%，一季度业绩下滑可能主要是受到权益市场投资波动的影响。目前来看，保险板块具备较高的安全边际和修复空间。股息率方面，大型上市保险公司通常分红比较稳定，具备明显的类债配置价值，尤其受到中长线资金（例如社保基金、险资互持等）的青睐。(作者系长城证券首席经济学家)