5月27日，宁波培源股份有限公司（下称“培源股份”）回复北交所问询，此时距离其收到问询函已经过去了4个多月，而北交所明确要求公司在20个工作日内回复。

　　2022-2025年，公司营业收入从5.51亿元稳步爬到7.20亿元，最近一个完整年度营收同比增长10.36%、净利润同比增长47.72%，账面也谈不上窘迫。

　　然而，《财中社》注意到，在研发投入明显不符合高新技术企业资质要求及大幅低于可比公司均值的情况下，公司却是将募集资金的7成以上用于扩产，而不是强化研发。此外，公司先分红再募资补流的操作也已经收到北交所的问询。

　　研发投入不足，先分红再募资补流

　　根据招股书申报稿，培源股份本次拟募集资金2.97亿元，其中2.12亿元投向 “年增产1700万支汽车减震器活塞杆项目”，占募资总额的71.43%；剩下8500万元用于补充流动资金及偿还银行贷款。而活塞杆这门生意，收入占比已经从2022年的86.1%爬到2025年上半年的89.8%。一家近9成营收靠一根活塞杆的公司，要拿7成募资再造更多活塞杆。

　　钱并没有流向转型。项目财务画像的募投扫描显示，公司2025年的研发费用率只有2.32%，低于3%这条经验警戒线，募资仍以扩产能为主、而非加码研发。而实际上，培源股份2023-2025年的研发费用率分别为2.29%、2.86%、2.84%和2.32%，均低于3%，且截至2025年上半年，公司研发人员占比仅为4.47%，而招股书申报稿表明公司是国家级高新技术企业，其资质存疑。

　　即便是横向比较，培源股份在所有期间的研发费用率也均低于可比公司均值，后者分别为4.47%、4.29%和4.71%，且二者之间有逐步拉大的趋势。

　　对于扩产项目，公司预测税后内部收益率13.29%，含三年建设期的投资回收期7.96年——近8年才能回本。问询函披露，公司成熟产线的产能利用率长期顶在满负荷，2023-2025年活塞杆整体产能利用率分别为98.54%、95.05%、93.99%，剔除合肥新建产能后的老产线甚至跑到98.54%、98.15%、102.72%。产能确实紧，公司目前产能一直保持在3954万支，募投项目一次性新增1700万支，占现有产能的43%，完全达产后一下子新增近半产能，是否都能被现有客户的增量需求接住需要时间观察。在回复中，公司从在手订单及产能利用率等几个方面对北交所的问询进行了解释，但能否打消上市委的疑虑尚未可知。

　　主业在涨、上市前培源股份还派过现金红利：2023-2025年公司分别派发上一年度的股利3373万元、1012万元和1349万元，合计5734万元，而此次募集资金中却有8500万元用于补充流动资金及偿还银行贷款；而且，公司最近一次分派是在2025年6月18日召开的2024年年度股东大会上通过，半年之后的2025年12月22日公司向北交所递表谋求上市，这种“先分红再募资补流”的操作一向为IPO审核中上市委关注的重点，北交所已经在问询函中要求公司“说明补充流动资金及偿还银行借款的必要性及规模合理性，相关金额测算的过程及依据充分性”。

　　大客户依赖明显，境外毛利率三连降

　　招股书申报稿及回复函显示，培源股份的客户集中度大幅高于可比公司均值。2025年，采埃孚、天纳克、比亚迪、蒂森克虏伯、安斯泰莫五家分别贡献23.67%、22.08%、15.49%、8.28%、7.27%的收入，前五大客户合计占比2023-2025年为81.53%、80.49%、76.79%，常年在8成上下，其中比亚迪在2025年订单大幅增长、跃升为第三大客户。

　　股权方面，俞氏家族四人发行后仍合计持有68.42%。

　　当8成上下的收入命脉，系在五个客户的“年降”政策上，培源股份未来业绩的稳定性需要观察。

　　从大客户名单可以看出，培源股份的业务严重依赖境外市场，但是占主营收入近六成的海外业务，毛利率正被客户的年降政策一点点磨低。报告期内，公司境外销售占主营收入的比重分别为55.79%、55.65%、58.68%、56.14%，均超过一半；而境外毛利率三年从25.05%降到23.90%、再降到22.69%，台阶一级一级往下。

　　往下磨的力量来自两端。一端是跨国客户的年度降价——汽车业普遍要求供应商逐年压价；另一端是关税，公司境外客户集中在墨西哥、美国和欧洲，关税成本一旦抬高就未必能完全转嫁。

　　此外，公司境内出口以美元、欧元结算，报告期内汇兑损益在-1790万元到991.5万元大幅摆动，本就说明这块业务对汇率与政策的敏感。

　　此外，对于占比过半的海外业务，北交所在问询函中要求公司“区分境内外客户说明对客户销售真实性的核查过程、核查方法和比例”，也就是说，北交所对公司海外业务核查的充分性存在疑虑。对此，公司在回复函中表示，境外客户核查比例分别为61%、60%和69%，均不足7成，而在这些回函中，销售额的回函相符比例仅分别为27%、24.4%和15.4%，不符比例却高达7成上下，那么公司的境外销售数据是真实的吗？

　　占款、对赌与合规边界

　　申报稿显示，发行完成后，俞氏一家四口对培源股份的合计持股仍有68.42%，发行前更是高达90.73%，其中俞科宇持股39.55%、俞培君26.07%、张佩琴24.74%、田雨0.37%；俞培君与张佩琴是夫妻，俞科宇是其子，田雨是儿媳。公司没有设立员工持股平台，激励对象都以自然人名义直接持股。自公司成立以来，俞培君始终担任董事长兼总经理，俞科宇任董事，对日常运营与人事任免有实质影响。2023年10月26日，四人签了《一致行动协议》，约定长期有效，且内部出现分歧时以俞培君的意见执行——投票权最终收敛到一个人，北交所要的却是防范不当控制的明确承诺与到期安排，公司的回应主要是罗列累积投票制、独立董事制度等程序性安排，并未给出对实控人有硬约束的隔离机制。

　　翻开历史，创始人家族与公司并不总是泾渭分明。

　　最轻的一笔是商标：2022年12月，实控人俞培君控制的培源泵业，把两项注册商标（注册号52184343、52191598）无偿转让给公司；再往前，是带着对赌的融资史——2017年公司以13元/股引入外部投资者，其后2021年1月叶立妃等人、2022年9月宁波甬容两轮受让老股时，都附了回购、反稀释等特殊权利条款，到2024年底才集中终止。招股书显示，因公司2018年业绩未达约定净利润的九成、又未按期完成上市，俞培君、俞科宇曾向投资方隆华汇累计支付803.7万元补偿款。

　　更刺的是直接占用公司资金。2022年，实控人俞培君及其关联方宁波中宸曾向公司拆借资金，俞培君、张佩琴还以收取公司废料销售款的方式占用604万元用于家庭消费，公司同期亦存在转贷情形；这些不规范在2022年12月30日前已全额归还并补息，2025年6月30日之后未再发生转贷。实控人家族控制的其他企业多达10家，涵盖爱乐吉、培源泵业、宁波中宸等，关联交易的场景并不少。

　　到了这次上市，矛盾摆上了台面：报告期内公司累计现金分红2361万元（不含2021年度），占同期累计归母净利润的10.56%——分红规模本身并不大，但与之并列的，是募资中那8500万元的补充流动资金及偿还贷款（补流4500万、还贷4000万）。一边把利润分掉，一边向公众募钱补血，北交所首轮问询直接质疑了募资的必要性。时间线也摆得很紧：公司于2025年12月向北交所报送上市申报材料，股票12月23日停牌，2026年1月21日收到问询函，2026年5月作出回复。

　　报告期内，公司另有政府补助多次入账与研发加计扣除等税收优惠，客观构成利润的一部分，但不应被当作主营业绩的支撑。公司子公司合肥培源因环评“未批先建”被罚48941元、已了结；旗下三家子公司就同一违约客户晶圆汽配提起买卖与租赁合同诉讼、均为原告且已胜诉；此外，公司约12.01%的建筑物尚无产权证。

　　可集中，本就是隐形冠军的命？

　　把镜头拉远，集中未必全是原罪。

　　培源股份是国家级制造业单项冠军示范企业、活塞杆这个细分赛道的隐形冠军，据问询函测算，2022-2024年其汽车减震器活塞杆全球市场占有率约为13.67%、13.85%、15.04%。这门生意的门槛恰恰在于“难进”：跨国Tier-1客户的供应商认证周期长、要求严，本身就是一道护城河。技术上，公司已持有40项授权专利（含9项发明专利），参与起草《乘用车悬架系统改装指南》团体标准；高端产品里，CDC活塞杆已实现批量稳定供货，MRC活塞杆也已向全球磁流变减震龙头京西智行小批量供货，并拿到对方“2025年交付先锋奖”。在这套逻辑里，集中只是隐形冠军的常态，客户黏性足以消化新增产能。

　　技术壁垒是真的，增长也是真的，然而护城河挡不住境外毛利率已经被年降磨低了三个台阶，也补不上股权与治理层面的制衡缺口。集中带来的脆弱，是一道治理题，技术优势回答不了。

　　是护城河还是豪赌，眼下无法盖棺。能把这个判断证伪或坐实的，是三个数加一纸协议：募投新增1700万支产能的利用率能不能爬上去，单一大客户——尤其是订单刚刚跃升的比亚迪——的采购份额会怎么动，境外毛利率是否止跌企稳；以及一致行动协议在上市后36个月的硬约束之外，更长的控制权安排走向何处。如果新增产能被客户的增量需求消化、境外毛利率止跌企稳，那么“集中即脆弱”的判断便不成立，集中只是隐形冠军的常态。这几个变量的第一次摊牌，会落在培源上市后的第一份定期报告里。