近日，真实生物科技有限公司（以下简称“真实生物”）第四次向港交所递交IPO申请，保荐人兼整体协调人为中国国际金融香港证券有限公司，整体协调人还包括招银国际融资有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司及申万宏源证券（香港）有限公司。
值得注意的是，真实生物本次闯关背后隐患重重。一方面，核心产品商业化风险突出，研发项目存在不确定性，主力品种面临批文撤销、限价及医保报销受限等问题；另一方面，公司亏损持续扩大、现金流承压，经营基本面偏弱。同时，高悬的对赌协议也带来不小履约压力，进一步加剧了上市及经营的不确定性。
产品商业化风险突出
招股书显示，真实生物是一家成立于2012年以创新研发为驱动力的生物科技公司，专注于治疗病毒感染、肿瘤及心脑血管疾病的创新药物的开发、制造和商业化。
公司现有七款候选药物，三大核心产品分别为：已在国内附条件获批、用于治疗HIV感染及新冠的阿兹夫定（捷倍安），长效治疗HIV感染的CL-197，以及用于治疗非小细胞肺癌的哆希替尼。此外，公司另有多款在研候选药物：ZSSW-136用于治疗恶性肿瘤，MTB-1806针对急性缺血性脑卒中，ZS-2004、ZS-1004均用于治疗实体瘤。
招股书提示，公司治疗HIV的核心产品历史收入有限或尚无历史收入、HIV治疗市场竞争激烈、新冠病毒流行率及相应的治疗市场大幅萎缩，肿瘤管线也尚处于早期研发阶段，核心产品未来能否实现商业化成功、形成稳定可观收入存在不确定性。
招股书坦言，阿兹夫定用于治疗新冠病毒的商业化前景仍存在重大不确定性，并且公司旗下含核心产品在内的多数药物目前仍处于临床前及临床研发阶段。药物开发投资的结果具有高度不确定性，需要大量的前期资本开支，且存在候选药物无法取得监管批准或不具商业可行性的巨大风险。
此外，真实生物在招股书中称，公司商业化经验不足，候选药物落地或面临周期长、成本高的风险。比如，阿兹夫定分别于2021年7月、2022年7月获国家药监局附条件批准，用于治疗HIV感染及新冠肺炎，两大适应症均已开展商业化销售。2022年7月公司授予复星医药产业阿兹夫定在中国内地的独家商业化权利，但2024年9月终止了该合作，公司业务依赖第三方，管控能力有限。2024年，真实生物的前五大客户占总销售额的99.6%，其中向复星医药产业的总销售比例占99.2%，总销售额为2.36亿元。
公司随后自建81家经销商体系，目前销售渠道尚新、终端覆盖不足，同时存在回款周期偏长的问题。
经营基本面承压
招股书披露，真实生物的收入由2024年的2.38亿元大幅减少至2025年的2480万元，主要由于新冠病毒平息、消费者行为与临床实践模式不断演变，以及终止与复星医药产业合作。
2024年及2025年，真实生物分别录得净亏损4000万元及3.1亿元。由于公司将继续并扩大现有及未来候选药物的开发且寻求监管批准，未来可能会继续录得亏损净额及经营现金流出净额。
2024年至2025年，真实生物经营活动现金流出净额从1060万元增至1.52亿元，主要用于存货采购、研发及日常经营支出。截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物余额为2420万元，较2024年年末大幅下降82.6%，公司承认仅能支撑约10个月。本次募资主要投向公司管线研发、平台建设及日常运营。
受可转换可赎回优先股划入流动负债影响，公司2025年末流动比率、速动比率分别跌至0.05、0.04，较2024年末显著下降，远低于常规安全线，短期偿债能力极度薄弱，短期偿债压力极大，而这也将成为其赴港IPO的致命级“硬伤”。
除此之外，招股书显示，公司核心产品阿兹夫定为附条件批准，若未完成获批后相关要求，批文存在被撤销风险。此外，已上市及未来获批药品还可能遭遇限价、医保报销受限等问题，进而对公司经营发展造成不利影响。
对赌协议带来履约压力
招股书披露，真实生物已先后完成A轮、B轮优先股融资。2021年2月完成A轮融资，募资1.49亿元；2022年4月完成B轮融资，募资5.63亿元，两类股份持有者合称优先股持有人。
依据公司章程，优先股具备转换与赎回两大核心权利。转换方面，持有人可将优先股按约定比例转为普通股，初始转换比例为1：1，后续可因股份拆分、资产重组、低价发行新股等情形调整；公司完成首次公开发行后，优先股将自动转为普通股。赎回方面，出现上市逾期、实控人变更、资产被处置、破产清算、担保方违约、资质证照失效等情形时，持有人可要求公司赎回股份，赎回价格为发行价加按10%的简单年利率计算的利息及未派发股息；资金不足时，优先清偿B轮优先股，再清偿A轮优先股。
事实上，针对未按时上市触发赎回的条款，公司多次修订章程、顺延期限：原截止日为2023年12月31日，后依次调整至2025年1月5日、2026年1月5日、2026年7月5日，最新修订后，最终上市截止时间延至2027年4月5日，若届时仍未完成上市，将触发优先股赎回条款。
也就是说，真实生物此次递交上市申报结果，直接决定对赌协议是否触发。若本次上市申请失利，将立即启动优先股回购义务，形成大额刚性债务。
真实生物本次再冲刺IPO，多重风险叠加之下闯关难度显著升级。无论是产品商业化的不确定性，还是持续亏损、现金流承压与对赌履约的压力，都为本次上市之路增添了更多变数。
