6月4日，杰锋汽车动力系统股份有限公司（下称“杰锋动力”）将接受北交所上市委的审议。

　　翻开招股书，几个数字摆在那里，很难一带而过。这家公司年营收做到了二十多亿，但近七成收入绑在奇瑞一家客户身上。收入在往上走，利润也在账面增长，仔细看却有点拧巴——经营活动现金流一度转负，应收账款的雪球反而越滚越大。

　　更棘手的还在后头。公司靠排气系统这门传统手艺撑起了规模，偏偏大环境在加速转向电动车，而电动车恰恰不需要排气管。为了找新出路，杰锋动力切入了智能悬架赛道，可两年多下来，这项新业务累计卖了不到300万元，产线开工率不足一成。即便如此，它仍打算募资扩产近400万件。

　　与此同时，外籍实控人及其两名美籍一致行动人直到递表前夕才签署一致行动协议，公司因会计差错被监管出具警示函，实控人靠借贷入股，偿债资金又主要来自公司分红。

　　历史烙印、现实拉扯、未来赌注，都摊在了这份招股书里。

　　奇瑞的印记，迟来的协议

　　要说清杰锋动力今天的生意逻辑，得回到:21年前。

　　2005年，中国自主品牌汽车正艰难突破外资技术垄断。当时的奇瑞汽车为摆脱排气系统核心零部件高度依赖高价进口的局面，启动了“招商引智”计划。

　　奇瑞下属的奇瑞科技以现金出资750万元，拿下新设立的杰锋有限75%的股权；由范礼（FAN, LI）、李后良、姜倩三位专家组成的技术团队，则通过美国杰锋出资250万元（其中200万元是以“建立排气系统工厂所需的非专利技术”作价，现金仅50万元），持有剩余25%的股权。

　　可以说，杰锋动力从诞生起，商业生命线就与奇瑞汽车紧紧捆绑在一起。

　　随着企业逐步走上正轨，奇瑞科技开始有意识地淡出绝对控股地位。

　　自2011年起，通过一系列股权重组，奇瑞科技的持股比例从75%降至20%，后续进一步被稀释至15.3%，退居第二大股东。

　　相应地，公司的实际控制权完全让渡给了以范礼为首的管理团队。

　　目前，范礼直接持股仅9%，但通过其担任执行事务合伙人的美国杰锋（持股23%）、芜湖百辉（持股14.3%）及芜湖亿辉（持股13%），与一致行动人合计控制公司59.3%的表决权。

　　看似稳固的控制权背后，藏着监管反复追问的隐忧。

　　一个容易引起注意的细节，是核心团队的“外籍化”色彩。实控人及其两名一致行动人清一色为美籍，合计掌控近六成表决权。对一家生产基地建在国内、主要客户都是国内整车厂的企业来说，决策中枢全在境外，这种架构难免触发监管对控制权稳定性的审视。

　　但这还不是全部。三人自2005年起就一起干到今天，按理说早该有一份清晰的治理约定。可翻开材料一看，锁定绝对控制权的一致行动协议，直到递表前夜才第一次白纸黑字签下来，之后又在2024年底和2026年初连补了两份补充协议来调整期限。这种掐着IPO时间表“补票”的节奏，外界对早期治理的规范性打个问号，也就不奇怪了。

　　治理上的随性，不只停留在文件签署的节奏上，日常合规也出过纰漏。

　　2022年8月，芜湖市生态环境局在一次检查中撞见了一幕：杰锋动力2号车间焊接工序，本该运行着的废气收集风机却没转，废气直接排了出去。事情查实，定性为“通过逃避监管的方式排放大气污染物”，依据大气污染防治法，罚了10万。

　　10万块，是法条下的最低档处罚。公司处理得倒算迅速，交罚款、整改、信用修复，流程很快走完。但单独来看这件事，它多少说明早几年公司在环境管理和内控执行的细节上，确实存在不够规范的地方。

　　调账与举债

　　与治理层面的瑕疵相比，财务数据的起伏和资金链的松紧，来得更直观，也更能牵动外界的神经。

　　进入2025年，国内汽车市场竞争持续白热化，整车厂的降本压力层层传导至上游。

　　杰锋动力大约七成收入来自奇瑞，而奇瑞在部分成熟项目上已经开始引入“B点供应商”来比价。

　　一边是竞价的挤压，一边是“年降”返利的硬要求，两头一夹，杰锋动力的报表就出现了明显的“增收不增利”。

　　2025年前三季度，公司实现营业收入16.7亿元，同比稳健增长8.8%；但在研发管理成本攀升及税收优惠效应减退的夹击下，账面净利润同比下滑12%，为8747.5万元。

　　相比当下的业绩波动，杰锋动力过往的会计信息质量更受关注。

　　2023年，公司账面净利润一度显示为约1亿元，但经过两次重大会计差错更正，最终调增至1.3亿元，调增幅度高达25.9%；当期净资产也整体调增7.7%。这样大幅的财务调整，很快引来监管注意。

　　就在IPO辅导验收后的2025年9月30日，安徽证监局出具警示函，对杰锋动力及董事长范礼、财务总监陶国荣、董事会秘书王静玉采取监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。

　　在大幅调增的净利润背后，现金流状况并不轻松。2023年，公司账面净利润1.3亿元，但经营活动产生的现金流量净额却是-2837万元。截至2025年三季度末，应收账款账面余额已攀升至约8.2亿元，大量资金沉淀在下游客户较长的账期之中。

　　资金链紧绷之外，实控人个人的杠杆也加得不低。

　　为了缴足员工持股平台芜湖亿辉的出资份额，范礼绕道通过该平台，从芜湖扬子农村商业银行借了3000万，又向自然人周斌拆借了700万。

　　里外里3700万的入股资金，全压在了外部借贷上。

　　到现在，银行的借款还剩1800万没还，周斌的700万也没结清，加起来仍背着2500万的债。

　　还这笔钱靠什么？主要指望公司的现金分红。公开披露显示，杰锋动力2024年7月和2025年6月先后分红了5943.6万元和3467.1万元，其中相当一部分流向实控人，就是为了偿还当初增持股份借的本息。

　　实控人还债，相当程度上依赖公司“回血”，外界对资金管理的独立性多一分顾虑，也在情理之中。

　　旧的护城河，新的赌注

　　治理和财务上的麻烦还没理清，战略层面更大的坎已经横在眼前了。

　　作为以排气系统为主业的零部件企业，杰锋动力长期受益于传统燃油车的红利。

　　2022年至2025年前三季度，排气系统零部件销售收入分别为8.1亿元、13.8亿元、15.9亿元和12.7亿元，占主营业务收入的比重一直处于76.9%至82.4%的高位。

　　然而，纯电动汽车的渗透率正以不可逆转的趋势攀升。纯电动车取消了发动机，自然也就不再需要排气系统。这意味着，公司当前占据绝对主力地位的拳头产品，在纯电市场上面对的并非降价竞争，而是被彻底替代的风险。

　　为了对冲这一潜在冲击，杰锋动力也在努力寻找新的增长曲线，跨界切入智能悬架零部件等新赛道。但转型很难一蹴而就。

　　2022年至2025年前三季度，被寄予厚望的智能悬架产品销售额分别仅为3.2万元、8.3万元、71.2万元和188.3万元，占同期主营业务收入比重最高不过0.11%。

　　更不容乐观的是产能利用情况：2024年度和2025年度，公司智能悬架零部件产线的产能利用率分别仅为9.3%和9.1%。

　　尽管公司正积极拓展比亚迪、赛力斯、蔚来汽车以及知名空气悬架厂商倍适登（BILSTEIN）等新客户，但新客户的供应链认证周期长、量产爬坡节奏慢，短期内尚难撑起第二增长曲线的重任。

　　战略上正进退两难，杰锋动力把北交所IPO看作破局的关键一步。

　　募资投向很明确：排气系统和智能悬架零部件的产业化项目，计划新增435万件排气系统产能，外加396万件智能悬架产能。

　　怎么看，都像是一场“以产能换未来”的重资产押注。可让投资者心里打鼓的是，眼下智能悬架产线开工率连10%都不到，再砸进去近400万件新产能，将来卖给谁？

　　公司自己也没藏着掖着，测算里直说了风险：万一项目达产率只有六成，智能悬架这块能贡献的净利润大概是2783万元，比满产状态下的5645万元缩水将近一半。道理不复杂——新客户拓展如果跑不过老业务萎缩的速度，那些巨额扩产带来的固定资产折旧和摊销，转过头来就会压得利润表喘不过气。

　　二十多年来，杰锋动力凭借与奇瑞的渊源，在本土零部件产业快速发展的阶段站稳了脚跟。但资本市场不仅回望来路，更看重前行的方向。一旦进入上市审核的视野，此前潜伏在水面之下的问题便难以再被忽视。

　　外籍实控人架构、靠借贷凑足的入股资金、被监管指出的会计差错，以及七成收入系于单一客户的依赖格局，这些因素相互交织，构成了此次冲刺路上需要面对的现实。

　　上会之后，管理层面前是两重压力：一边是深度绑定的大客户，另一边是合规与独立性的同步建设；一边是传统排气系统业务的逐步退潮，另一边是新业务能否及时承接。