2026年6月3日，呷哺呷哺（0520.HK）的股价跌至上市以来新低。截至今日收盘，呷哺呷哺收盘价为0.355港元/股，总市值为3.86亿港元。

　　距离它2014年在港交所挂牌，已过去超过十年。那一年，这家公司以“一人食小火锅”的开创性定位敲响了铜锣，彼时市值一度超过200亿港元，是资本市场最愿意讲述的那种中国消费升级故事，从北京胡同里的一人锅，到全国扩张的连锁帝国。

　　但那个故事，早已被另一组数字覆盖。

　　2025年年报显示，呷哺呷哺全年收入37.89亿元，同比下滑20.3%；税前亏损2.84亿元。

　　目前呷哺呷哺已经连亏5年。翻开损益表，几乎每一行都在下滑，似乎是一个慢动作“崩塌”的过程被精确记录。

　　巅峰与现状：十年的两张脸

　　要理解呷哺呷哺，必须先回到它的曾经。

　　呷哺呷哺创始人贺光启在中国台湾地区出生，1998年将台式麻辣烫的概念带入北京，在西单商场开出第一家门店。

　　这个模式的核心竞争力极其清晰：吧台式单人位、翻台快、客单价低、运营标准化，完美契合了北方城市白领的快餐需求。

　　这个定位在2014年前后进入了黄金时期。

　　彼时呷哺呷哺翻座率超过4倍，门店主要集中在北京、天津等北方核心市场，单店模型跑得极为顺畅。上市后资本的加持，给了公司向全国扩张的弹药。门店数字一路攀升，从数百家走向千家规模，市值水涨船高，公司一度成为火锅界的“顶流”。

　　然而，回到最新的2025年年报，呈现的是另一张脸。

　　全年收入37.89亿元中，呷哺呷哺主品牌贡献22.79亿元，同比下降13.3%；旗下高端副牌湊湊贡献13.49亿元，同比下降30.8%；调料产品销售1.10亿元，同比降14.5%。主品牌、副牌、周边产品，无一幸免全下滑。

截图自2025年年报

　　门店层面，截至2025年12月31日，集团营业餐厅总数905家，较2024年净减少52家。其中湊湊品牌从197家萎缩至147家，一年内关闭53家，缩减幅度接近四分之一。

　　呷哺呷哺主品牌从760家变为758家，看似平稳，但背后是新开54家、关闭56家的同步进行，进一步、退一步，在原地踏步。

　　单店运营数据同样不乐观。

　　呷哺呷哺主品牌顾客人均消费从2024年的54.8元降至2025年的51.5元，下滑5.7%；同店销售额平均同比下降9.6%，一线城市跌9.9%，三线及以下城市跌11.6%，全线失守。湊湊的情况更糟，同店销售额平均下滑14.2%，其中三线城市跌幅高达28.9%。

　　有一个数字值得单独拎出来审视：翻座率。

　　2025年呷哺呷哺主品牌翻座率从2.5倍升至2.8倍，管理层在公告中将其列为亮点。

　　但仔细拆解会发现，翻座率提升的背后是客单价下跌，来得更频繁，但每次花得更少。这不是消费升级，是为了保住流量而进行的被动让步。翻座率的提升，掩盖不了收入总量持续萎缩的事实。

　　困境背后的三个病灶

　　企业的困境很少是单一原因造成的，呷哺呷哺亦然。翻阅这份年报，可以清晰看到三个相互缠绕的结构性问题。

　　第一个病灶：副牌湊湊的战略误判。

　　湊湊在2016年前后正式推出，定位"火锅+茶憩"，瞄准25至35岁的都市白领女性，走高端路线。客单价超过140元，门店装修精致，面积普遍比呷哺呷哺大出数倍。

　　这个品牌在成立之初获得了热烈追捧，也确实一度贡献了亮眼的营收增量。

　　但问题在于，湊湊选择了一条对运营能力要求极高、容错空间极窄的道路，高客单价意味着高翻台要求，而100元以上的客单价天然限制了消费频次。

截图自年报

　　与此同时，高端餐饮赛道本身竞争极为激烈：海底捞的服务神话、各地本土特色火锅品牌，都在争夺同一批愿意付溢价的消费者。

　　2025年数据清楚显示，湊湊的翻台率平均仅为1.4倍，一线城市1.6倍，二线城市1.3倍。高端火锅的健康翻台率应当在2倍左右，湊湊长期在1.5倍以下徘徊，意味着大量面积和租金成本被闲置。

　　从分部业绩来看，2025年湊湊分部结果亏损高达2.00亿元，是集团主要亏损来源。相比之下，呷哺呷哺主品牌分部业绩录得盈利6232万元——核心品牌还在挣钱，却被副牌拖进了泥潭。

　　第二个病灶：扩张节奏失控，选址错位。

　　呷哺呷哺的扩张路径中，有一个反常识的现象：它越向下沉，越容易亏损。

　　从门店分布来看，2025年三线及以下城市的呷哺呷哺门店占比已达20%，相比2024年的16.6%有所上升，这是因为二线城市门店数量减少（从312家降至275家），而三线及以下从126家增至152家，侧面反映出公司在收缩核心市场时，部分库存门店集中在下沉市场。

　　但下沉市场的同店销售额跌幅最大，11.6%的跌幅超过一线城市的9.9%。"高性价比小火锅"的定位在北方大城市有清晰的受众，但在消费能力有限、本土餐饮竞争激烈的三四线城市，这一定位并不构成护城河。

　　管理层在年报中承认，关闭的109家门店，大多数“属于不符合呷哺呷哺推广的高性价比模式的地区经营”。

　　这是一句耐人寻味的表述——选址决策是管理层作出的，但成本由门店和报表来承担。

　　第三个病灶：公司治理的集权隐患。

　　2025年年报中有一处不起眼的披露，值得关注。

　　呷哺呷哺主动承认，公司治理架构偏离了港交所企业管治守则第C.2.1条，该条款要求董事会主席与行政总裁职责分离，由两人分别担任。

　　呷哺呷哺的解释是：创始人贺光启"熟悉并拥有本集团业务的丰富知识及经验"，由同一人兼任"有利于本集团业务战略的实施"。

　　这种集权式治理在创业初期或许有效率优势，但当企业规模扩张到905家门店、双品牌并行运营时，缺乏制衡的决策机制就成了系统性风险。

　　湊湊的快速扩张、对下沉市场的持续押注，背后都难以看到有效的内部质疑和纠偏机制。

　　另一个治理信号藏在资产负债表里：截至2025年12月31日，应付控股股东款项8900万元被列为流动负债，这来自公司在2025年4月以8900万元收购贺光启所持的呷哺呷哺（中国）食品控股有限公司40%股权。

　　这笔款项"无担保、免息且可随时要求偿还"。在公司流动性承压的节点，控股股东与公司之间这种资金往来，值得投资者保持清醒认知。

　　财务约束：一把悬在头顶的剑

　　如果说过去的问题是战略失误，那么呷哺呷哺眼下面临的，是更加刚性的财务约束。

　　先看现金。截至2025年12月31日，集团现金及现金等值为2.49亿元，较2024年底的3.63亿元减少约1.14亿元。

　　这个数字本身不算骇人，但对照短期银行借款4.26亿元，以及流动负债净值负4.47亿元，就构成了相当紧张的流动性结构。

　　更值得注意的是，集团持有的4.25亿元金融资产中，有1.3亿元的到期日为2028年，被分类为非流动资产，这意味着这部分资金在近一两年内无法动用。可随时调配的流动资金，实际上比账面现金更为有限。

　　在这一背景下，管理层提出2026年计划新开不少于100家餐厅，重点布局大型娱乐主题乐园、机场及交通枢纽等高客流场景，同时试点"呷哺牧场"自助模式和"呷哺Mini"下沉模型。

　　这是一个需要用资本开支来实现的计划。

　　而2025年集团资本开支已从2024年的2.38亿元压缩至1.69亿元。在收入持续下滑、亏损尚未收窄至盈亏平衡的当下，开100家新店的钱从哪里来？

　　如果依靠债务融资，那将进一步推高已达92%的资产负债比率；如果依靠股权融资，股价创新低的背景下，摊薄代价极为高昂。

　　湊湊的未来同样充满不确定性。

　　年报显示，湊湊2026年将"坚持谨慎拓店，聚焦核心城市和优质商圈，推行轻量化高坪效店型"，这与过去几年大举扩张、重金装修的路线形成了明显反差。但从197家收缩到147家、单店亏损仍在持续的湊湊，如何在"轻量化"的新模型中找到盈利平衡点，至今没有经过验证的答案。

　　当然，呷哺呷哺并非毫无筹码。

　　主品牌在北方市场的认知根基依然牢固，4500万名累计会员构成了有价值的私域流量池，礼品卡项目2025年全年销售额超6.7亿元，年末沉淀资金逾2亿元，显示出一定的消费黏性。

　　供应链中台和全资肉品加工子公司伊顺，在成本控制上具备差异化优势。合伙人机制在2025年底已初显成效，营收与利润率据称录得“显著的结构性增长”，这是迄今为止少有的正向信号。

　　但这些优势能否转化为财务层面的持续改善，还需要时间来检验。

　　目前呷哺呷哺主品牌分部盈利6232万元，湊湊亏损2亿元，一个品牌在挣扎中盈利，一个品牌在系统性出血，整体扭亏需要同时完成两件事：让湊湊止血，让呷哺呷哺的客单价触底回升。

　　两者都不容易，都不确定。

　　结语

　　呷哺呷哺是中国消费升级叙事里一个极具代表性的样本。它用一个极度清晰的定位打开了市场，又用一系列模糊的决策一点点稀释了自己。

　　某种意义上，它的困境并非孤例。

　　过去十年，无数消费品牌循着同样的路径，用资本快速扩大规模、向上探索高端副牌、向下进入下沉市场，然后在消费环境收紧时发现，品牌的护城河没有它们想象的那么宽，扩张埋下的成本地雷却比想象的多得多。

　　股价是市场对这一切的综合判断。创下上市以来新低的曲线，讲的不是某一个季度的业绩失常，而是投资者对一个商业模式能否自我修复的深度疑虑。

　　呷哺呷哺还在。它有历史、有会员、有供应链，有一批仍然愿意坐在吧台前涮一碗羊肉卷的忠实顾客。但能否回来，取决于它是否有勇气回到那个最简单的问题上：呷哺呷哺，到底是谁，为谁服务。

　　如果这个问题没有答案，100家新店也只是在已经充满裂缝的地基上，再往上垒一层砖。