6月2日，北京智谱华章科技股份有限公司（02513.HK）发布重磅公告，披露2025年年度股东会通告，正式官宣冲刺上交所科创板，计划搭建“A+H”双上市资本架构。
从2026年1月港交所挂牌上市，到启动回A流程，这家头顶“全球大模型第一股”光环的港股新贵仅用时不足半年，创下近年中概股“闪电回A”的罕见纪录，引发资本市场高度热议。
根据公告，公司计划募资150亿元，其中120亿元将砸向“人工智能通用基座大模型”，20亿元投向“MaaS一站式服务平台”，剩余10亿元补充流动资金。
图片来源：公司公告
120亿元的基座模型投入，远大于公司过去三年研发投入的总和。从公司官网披露的信息看，智谱华章确实在GLM-5、GLM-5-Turbo等大模型技术上取得突破，其GLM-5模型在SWE-bench Verified、Terminal Bench 2.0等智能体编程核心榜单上达到开源模型SOTA水平。
不过消息公布当日，市场反应颇为微妙。智谱股价6月2日收报1412港元/股，较前一日收跌3.68%，盘中一度下探至1363港元/股，市值缩水至约6295亿港元。这与此前动辄25%的暴涨形成鲜明对比——要知道，这家公司在5月29日刚创下1993港元/股的52周新高，峰值市值逼近8800亿港元，远超同期多家互联网龙头企业，一度坐上港股AI赛道“市值股王”宝座，年初至今累计涨幅超过1100%。
7亿营收与47亿亏损之间的“天堑”
不过资本市场的极致狂欢之下，是难以遮掩的经营硬伤。结合智谱华章港交所披露的2025年度业绩公告及本次股东会通告来看，公司长期深陷“营收高速增长、亏损持续扩大、盈利能力弱化”的行业悖论。本次拟募资150亿元加码大模型研发与产业化，表面是赛道深耕的战略布局，深层实则是重度依赖资本市场输血、自身商业化造血能力严重不足下的选择。
根据公司2025年年度财报，智谱2025年实现总收入7.24亿元，较2024年的3.12亿元大幅增长131.85%。这一增速在AI行业堪称亮眼，主要得益于GLM系列大模型在编程（Coding）与智能体（Agent）等高价值场景的深度渗透。截至2026年3月，其MaaS平台注册用户突破400万，API平台的年度经常性收入（ARR）已飙升至约17亿元，较上年同期提升60倍。
图片来源：公司2025年年度业绩报告
然而，收入高增的B面，是亏损的雪球越滚越大。2025年，公司录得净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；非国际财务报告准则口径下，经调整净亏损31.82亿元，较上一年扩大29.06%。
公司毛利率的滑坡同样值得警惕。2025年智谱毛利率为41.0%，较上年同期的56.3%下降15.3个百分点。公司解释称，一方面云端部署业务占比提升，而该业务毛利率从2024年的3.3%提升至2025年的18.9%，仍处于爬坡阶段；另一方面，本地化部署业务由于交付资源投入增加，毛利率从66.0%下降至48.8%。
与此同时，公司算力与运营边际成本持续攀升，进一步加剧盈利压力。随着大模型参数迭代、场景落地扩容，公司算力调用规模持续激增，2025年日均token消耗量位居行业前列，高额的算力采购、服务器运维、高端人才薪酬支出，让公司费用开支的数据更为触目惊心。
财报显示，2025年公司研发开支高达31.80亿元，同比增长44.9%，约为同期收入的4.4倍；销售及营销开支约3.91亿元，同比基本持平；但一般及行政开支从1.34亿元暴增至5.05亿元，增幅高达278.3%，主要与增聘行政人员及股份支付费用增加有关。截至2025年底，公司正式员工1094人，全年总薪酬成本约13.63亿元，人均薪酬成本超过124万元。并且2025年公司销售成本同比暴涨213.3%，远超131.9%的营收增速，最终形成“规模越大、亏损越多”的恶性循环。
“每赚1块钱，就要在研发上烧掉4块4，在行政和薪酬上再烧掉近2块。”有投资人如此调侃智谱的财务模型。这种“以亏损换规模”的互联网打法，在AI大模型赛道被演绎到了极致。
截至2025年末，智谱持有现金及现金等价物约22.59亿元，银行借款总额约6.90亿元，负债净额从上年末的39.55亿元进一步扩大至81.11亿元。
简单算一笔账：以智谱目前的烧钱速度，账上现金或许撑不过一年；若加上上市募资的45亿，公司还能延长生存期。而AI大模型赛道正进入“军备竞赛”的白热化阶段——据媒体公开报道，阿里宣布未来三年投入超3800亿元，字节2025年在AI领域砸下约1500亿元，腾讯2024年资本开支已突破767亿元并计划2025年进一步增加。
行业竞争激烈，B端定制化难成规模
相较于行业头部玩家，智谱华章的竞争短板较为凸显。在技术层面，百度文心一言、阿里通义千问在多模态能力、逻辑推理、行业适配性上持续迭代优化，且依托自身技术生态持续降本增效；
而智谱华章模型迭代高度依赖外部算力采购，在同等算力获取条件下，智谱因缺乏自有算力基础设施，单位Token的获取成本与议价能力远逊于自建算力的互联网巨头，导致其收入规模尚不足以消化迭代成本，性价比优势较为弱化。
从收入结构看，2025年智谱本地化部署业务收入5.34亿元，占总收入73.7%，同比增长102.3%；云端部署（开放平台及API）收入1.90亿元，占比26.3%，同比增长292.6%。
图片来源：公司2025年年度业绩报告
按业务形态拆分，企业级通用大模型收入3.66亿元，开放平台及API收入1.90亿元，企业级智能体收入1.66亿元。
这组数据清晰地表明，智谱目前的商业化路径高度依赖B端项目制交付——定制化、重交付、难大量规模化。虽然API平台的ARR已达到17亿元，但那是“年化”概念，而非实际确认收入。真正计入2025年财报的API收入仅1.90亿元。
“智谱当前收入仍高度依赖本地化部署，项目制交付带来毛利承压；市场期待其通过云端API/MaaS的标准化调用降低客户接入门槛，逐步将商业模式从一次性交付转向可复利的增长曲线。”一位业内资深人士指出。
从“六小虎”到“诸神之战”
智谱回A的时机，恰逢中国大模型行业格局风云变化之际。
2025年初，DeepSeek R1模型以“低成本+开源”的组合拳引爆全球，彻底改写了市场对中国AI的定价逻辑。随后，智谱、MiniMax（0100.HK）相继登陆港股，而且有媒体报道月之暗面（Kimi）完成约20亿美元融资估值突破200亿美元，阶跃星辰一边赴港IPO一边融了近25亿美元。曾经的“AI六小虎”，如今已分化出截然不同的生存路径。
横向对比，智谱的处境并不乐观。MiniMax 2025年营收7903.8万美元（约5.7亿元人民币），虽然绝对值低于智谱，但海外收入占比约73%，毛利率已从12.2%跃升至25.4%，经调整净亏损2.509亿美元同比仅微增2.7%，收入翻倍而亏损几乎持平，被业内视为经营效率拐点的信号。
以6月3日的收市价计算，MiniMax总市值约2117亿港元，智谱约6518亿港元，两者相差约4300亿港元。但MiniMax的毛利率提升和海外收入占比，显示出更健康的商业模式。智谱虽然市值领跑，但其收入结构单一、毛利率下滑、行政开支失控，正在侵蚀其估值根基。
智谱CEO张鹏在2025年年度业绩发布会上，曾提出一个颇具哲学意味的公式：AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模。这套“Token经济学”的理论，为智谱的高估值提供了叙事支撑——若是模型的智能水平持续提升，Token的消耗量就会指数级增长，商业价值自然水涨船高。
但经济学终究要服从物理定律。Token消耗的增长，需要算力、电力、资金的持续投入；而智谱2025年研发开支中，算力采购占据大头。当毛利率从56.3%下滑至41.0%，当一般及行政开支因股权激励等原因暴增278.3%，当负债净额突破81亿元——“Token经济学”正在遭遇现实重力的无情拉扯。
回A上市，或许是智谱在重力场中的一次“逃逸速度”尝试。150亿元募资，粗略来算足以支撑其再烧两三年。但资本从来不是慈善家，科创板更不是故事会。
