距离港股上市不过半年，近日，智谱和MiniMax又火速启动了科创板征程。这种闪电式的“A+H”双重布局，在资本市场上并不常见，却暴露了大模型行业最真实的生存逻辑：窗口期有限、烧钱无止境、估值逻辑正在切换。然而，据市场传闻，排队等候上市的大模型企业不止这两家，如果“稀缺”变成“过剩”，谁的故事更能经得起业绩的拷问呢？
再次同步
近日，智谱发布公告称，董事会建议向中国相关监管机构申请配发及发行A股，并向上海证券交易所申请在科创板上市及准予交易，建议A股发行数量占建议A股发行完成后公司总股本的2%至8%之间（不含因超额配股权获行使而将予发行的任何A股）。
募集资金方面，智谱拟建议A股发行募集资金净额150亿元，在扣除发行费用后，结合项目轻重缓急、募集资金到位时间以及项目进展情况，投入相关募投项目，目前的建议A股发行募集资金投资项目包括人工智能通用基座大模型、大模型MaaS一站式服务平台和补充流动资金。
而在智谱公布上述消息的前两天，MiniMax已经发布相关公告，宣布该公司已决议探究发行人民币股份的初步建议，并已聘请专业顾问就公司符合在科创板上市的条件提供咨询，及签订辅导协议，相关计划尚需董事会、股东大会批准及监管机构核准，存在不确定性。
在登陆二级市场的节奏上，这两家公司始终步调一致：从港股披露招股书到正式上市，再到如今宣布回A，几乎是前后脚，如影随形。
值得注意的是，距离登陆港股仅过去半年时间，两家公司便急于回A，试图搭建“A+H”的上市格局，这在资本市场上并不常见。《华夏时报》就其原因分别采访了智谱和MiniMax，双方均未就此置评。
“现在MiniMax和智谱，包括很多类似的公司，其实都想趁着市场环境好、国家又比较支持‘卡脖子’技术，赶紧到资本市场上多融一些钱。毕竟大模型烧钱太快，能发行就发行，先把资金拿到手，本质上就是在做战略储备。”顺福资本创始人李明顺对《华夏时报》记者说，再加上OpenAI、Anthropic这些美国公司的估值很高，国内企业有一个非常直观的对标对象，估值差距甚至达到百倍以上，这对它们来说也是一个不错的融资窗口。
深度科技研究院院长张孝荣也指出，两家公司急着回A，本质上是借A股更高估值套现、补充烧钱缺口，“国内还有其他大模型公司在排队等上市，A股稀缺溢价可能短期存在，但随着后续标的批量落地，‘稀缺’就会变成‘过剩’。”
阶跃星辰和月之暗面似乎也在做上市前的准备。据媒体报道，阶跃星辰红筹架构已拆除，计划于6月30日前向港交所递交上市申请，基石定价目标约100亿美元，预期2026年底完成上市，而月之暗面已通知股东，正式启动VIE及红筹架构拆除工作，为赴港IPO扫清障碍。这些消息均未获得官方证实，但从窗口期的角度判断，今年已是各家不容错过的上市关键节点。
估值预期
除了希望赶在窗口期结束前尽可能多融钱之外，智谱和MiniMax至今仍未摆脱大额亏损，大模型又是出了名的“烧钱”行业，这应该也是它们急着抢滩“A+H”两地布局的现实考量。
以2025年为例，两家公司收入都实现了大幅增长：MiniMax实现总收入7903.8万美元，同比增长158.9%；智谱实现收入7.24亿元，同比增长131.9%。只是在利润层面，两家公司都未盈利，去年智谱亏损47.18亿元，经调整净亏损为31.82亿元，而MiniMax亏损18.72亿美元，尽管其中一些属于“纸面亏损”，但经调整净亏损与上年基本持平。
不过，大模型标的在港股市场毕竟稀缺，两家公司上市以来表现都不算差，只是从3月中旬开始，二者的曲线开始分道扬镳。
年初上市时，MiniMax势头更猛，首日涨幅便超过100%，而智谱仅上涨13.17%，此后智谱虽表现稳健，股价持续上行，但增速明显不及MiniMax。然而MiniMax一路向上的势头只持续到3月中旬，市值突破3800亿港元后便开始回调，截至6月4日收盘，其市值为2081亿港元。反观智谱，虽然开局涨幅克制，但上涨趋势从未中断，从上个月起更是明显提速，上月底市值突破7000亿港元，近日虽有回调，截至6月4日收盘仍为6358亿港元。
在张孝荣看来，两家公司市值分化的原因，在于它们商业模式不同：智谱的国产算力+政企订单，在当前环境里是“不能证伪的最安全故事”，智谱侧重B端用户，在2025年全面转向编程赛道，集中资源攻坚，收入大幅提高；而MiniMax是“短期难证实的最冒险故事”，侧重C端用户，技术叙述略有不足，收入以C端为主，变现路径长。
但什么都不是绝对的。“当前市场处于‘从炒概念到看业绩’的转换期，B2B模式的确定性更受青睐，但如果未来C端AI应用爆发（如AI原生App出现杀手级产品），估值范式可能再次切换。”张孝荣说。
此外，两家公司的市值变化，或许也与它们对标的两家国外大模型公司的估值有关。由于MiniMax以C端业务为主，业务更偏向应用层，是国内最像OpenAI的大模型公司，而智谱侧重B端用户，今年的叙事也越来越偏向coding（编程），该公司CEO张鹏在今年3月的业绩说明会上频频拿智谱与Anthropic对标。
过去几年，OpenAI一直是大模型赛道的领先者，估值也最高，但据媒体报道，Anthropic本周一向美国证券交易委员会秘密提交IPO招股说明书，最新估值约9650亿美元，超越OpenAI。推动该轮估值暴涨的核心引擎，正是Anthropic在垂直编程领域的优势。
但A股与港股的估值逻辑侧重不同。张孝荣告诉本报记者，港股靠“全球市占率贴现”，A股靠题材，可以有“国产替代溢价+政策叙事定价”，给科技龙头的PS溢价是港股的1.5-2倍，但代价是业绩兑现周期大幅压缩，如果不能交出满意的业绩答卷，溢价立刻就会打折。这意味着，两家公司在A股的待遇如何，就要看之后的业绩走势了。
