在中国新能源物流车赛道加速竞争的当下，行业龙头正试图通过资本市场寻找新的增长曲线。
近日，国内最大的新能源物流车管理服务平台地上铁绿色科技（深圳）股份有限公司（简称“地上铁”）正式向港交所递交招股书，拟登陆港交所主板。
这家成立于2015年的深圳企业，凭借管理超过22万辆新能源物流车的庞大规模，在2025年实现了41.39亿元的营收，但与此同时，其同期净亏损仍达6.56亿元，经调整亏损收窄至2.02亿元。
在新能源物流车渗透率快速提升的宏观背景下，地上铁试图通过FMaaS（车队管理即服务）模式重构行业价值链，从单纯的车辆销售与租赁，转向全生命周期的运营服务。
持续亏损、高额负债与轻资产转型之间的平衡术，将成为资本市场审视这家公司的核心命题。此次IPO不仅关乎企业自身的融资需求，更是对新能源物流车商业模式能否跑通的一次重要验证。
22万辆车队的FMaaS进化论
地上铁的商业护城河，首先建立在其难以复制的规模效应之上。
截至2025年年底，公司管理车队规模已达22.45万辆，这一数字占全国新能源物流车总量的15.6%，在车队规模、网络覆盖和收入三个核心维度上均稳居行业第一。规模不仅是数字的堆砌，更是渠道下沉能力的体现。
地上铁的服务网络已覆盖333个地级市，设立了419个履约中心和2827个维修中心，并接入了超过280万个充换电点位。这种密集的线下服务网络，构成了其区别于纯互联网平台的核心壁垒，解决了新能源物流车“最后一公里”的运维痛点。
从收入结构的演变中，可以清晰看到地上铁的战略转型路径。2025年，新能源车管理服务贡献收入19.03亿元，占比46.0%，毛利率高达28.3%；相比之下，新能源车租赁收入为18.95亿元，占比45.8%，毛利率为16.3%；新能源车销售占比最低，为8.2%，毛利率仅 7.1%。
值得注意的是，管理服务作为高毛利业务，其收入占比已从2023年的34.6%显著提升至2025年的46.0%。这一变化反映出公司正在主动优化业务组合，试图摆脱单纯依靠车辆销售或重资产租赁带来的低毛利困境，向高附加值的运营服务转型。
此外，地上铁与产业链上游的深度绑定也是其差异化竞争力的关键。数据显示，公司75.3%的车队为与19家整车厂联合开发的定制车型。这种OEM深度绑定模式，不仅有助于车辆的标准化和成本控制，更在车辆残值管理方面形成了独特优势。
在技术前沿布局上，地上铁已在深圳、成都等地试点运营474辆L4级无人驾驶物流车，试图在自动驾驶商业化落地的窗口期抢占先机。客户留存方面，公司2025年净现金留存率达134.2%，表明存量客户的价值挖掘仍有巨大空间，客户黏性较强。
高增长背后的盈利迷思与债务隐忧
深入剖析地上铁的财务报表，呈现出典型的成长型企业特征——收入增长迅猛，亏损持续收窄，但资产负债表的压力不容忽视。
2023年至2025年，地上铁收入从23.49亿元增至41.39 亿元，复合年增长率达32.7%；毛利率也从17.1%稳步提升至21.3%。更为亮眼的是经调整EBITDA（息税折旧及摊销前利润）从6.51亿元跃升至18.30亿元，复合年增长率高达67.6%，显示出随着规模扩大，运营杠杆正在逐步释放，核心业务的造血能力在增强。
然而，净利润层面的亏损状态依然是悬在企业头顶的达摩克利斯之剑。2023年至2025年，公司分别亏损8.42亿元、7.71亿元和6.56亿元。虽然经调整亏损从4.95亿元收窄至2.02亿元，但尚未实现全面盈利。
好在经营现金流表现强劲，2025年达到14.62亿元，连续三年保持正向流入。在重资产运营模式下，能够维持如此正向的经营现金流，说明公司的业务回款能力尚可，这在一定程度上缓解了市场对其流动性的担忧。
真正的风险点在于高企的负债结构。截至2025年年底，公司计息银行及其他借款总额达118.41亿元，债务比率攀升至70.5%。流动负债净额高达102亿元，公司处于持续的净负债状态。
公司解释称，FMaaS模式本身具有较高债务比率属行业常态，且91.01%的担保借款将在上市后解除或承诺解除。但仍有约6.13亿元未解除担保的借款，将于2030年7月前到期偿还。
对于目前尚未解除担保责任的借款，当它们到期时，地上铁明确表示不会继续为这些借款提供担保，公司预期未来也不会再对外提供新的未解除担保的借款。
截至2025年年末，公司现金及现金等价物仅2亿元，未动用银行融资59亿元，短期流动性高度依赖外部授信。这意味着，一旦融资环境收紧或信贷政策变动，公司的资金链将面临考验。
不过，豪华的股东阵容为地上铁提供了一定的信用背书。创始人张海莹持股19.28%，新加坡政府投资公司（GIC）持股16.19%，Jeneration持股 11.19%，BlackRock与淡马锡联合发起的Decarbonization Partners持股7.48%，Green Qixing 持股 5.87%。
此外，博将资本、启明创投、经纬创投、宁德时代等知名机构亦在股东名单中。这一阵容既是对新能源赛道的长期押注，也是对地上铁行业地位的认可，有助于在 IPO 过程中稳定投资者信心。
IPO募资的关键变量
此次IPO的募资用途，清晰地指向了地上铁未来的战略重心：扩大车队规模、推进轻资产转型、AI技术投入及自动驾驶车队扩张。公司计划逐步提高委托管理和服务型车辆在车队中的比例，以降低资本开支强度。
回顾过去三年，2023年至2025年，资本开支分别为28.84亿元、37.69亿元和51.23亿元，增速略高于收入增速。这表明公司仍处于高强度的资产投入期，如何平衡资产轻重模式，将是管理层面临的长期课题。
当前，新能源物流车市场正处于从政策驱动向市场驱动的转换期。根据弗若斯特沙利文数据，2021年至2025年，中国新能源物流车销售市场规模从151亿元增至728亿元，复合年增长率48.2%，预计2030年将达到2968亿元。巨大的市场增量空间为地上铁提供了扩张的土壤，但也意味着竞争将愈发激烈。
地上铁作为赛道龙头，其上市进程不仅关乎自身融资能力，也将检验资本市场对 FMaaS 这一新兴商业模式的估值逻辑。
传统物流车租赁企业往往被视为重资产公司，估值受限；而若能成功证明其 FMaaS模式具备高毛利、高复购的SaaS属性，则有望获得更高的估值溢价。
在规模扩张与盈利改善的双重目标下，如何降低对债务融资的依赖、提升资产周转效率、加快自动驾驶技术的商业化变现，将是决定其长期价值的关键变量。对于投资者而言，地上铁的故事不仅在于它管理了多少辆车，更在于它能否在重资产的泥潭中，真正走出一条轻资产、高回报的可持续之路。
