天猫国际618数据显示，截至5月30日，超1700个进口品牌成交翻倍增长。其中，Swisse斯维诗销量位居品牌成交榜第三位。

　　对于H&H国际控股（01112）（下称“健合集团”）而言，这是一个熟悉的场景。

　　2025年，健合集团实现收入143.5亿元，创历史新高；其中，Swisse所在的成人营养及护理用品（ANC）业务贡献收入69.5亿元，占集团收入约一半，并帮助Swisse登顶中国维生素及膳食补充剂市场份额第一。

　　2026年一季度，健合集团收入42.6亿元，同比大增34.4%。

　　但公司2025年净利率仅1.37%。Swisse卖得越来越好，健合集团为什么反而赚不到更多的钱？

　　总裁轮转9个月一换

　　2022年9月，健合集团时任总裁安玉婷将于年底卸任，按照原定五年任期，其应至2024年3月届满，但最终提前至12月31日辞任。安玉婷曾是行业内的“天价”职业经理人。其2021年薪资达到3453万元，在乳品及保健品行业均位居前列。任职期间，安玉婷曾提出“2023年中国区200 亿营收”的目标，但2022年集团总收入约127 亿，距离目标仍有明显差距。

　　安玉婷离开后，健合集团迎来了漫长的半年总裁空窗期，期间公司高层署理这一职位。

　　直到2023年5月28日，健合集团才宣告外籍行政总裁Camillo Pane到来。这位意大利籍的快消老将曾历任利洁时、杜蕾斯、Move Free等国际快消企业，拥有丰富的保健品行业管理经验。

　　然而Pane于9月1日正式上任后，11月17日突然辞任，任职只有两个多月。

　　接连两任行政总裁提前离场后，健合集团开始尝试一种少见的管理模式。

　　公司宣布成立行政总裁办公室，由集团不同区域CEO轮流担任集团行政总裁，每位轮值任期9个月。

　　此后，时任北美及欧洲地区行政总裁Akash Bedi、亚洲、澳洲及新西兰行政总裁Nicholas Mann，以及中国区行政总裁李凤婷先后进入轮值体系。

　　Akash Bedi于2023年12月开始，担任轮值行政总裁，任期10个月，其中首月为过渡期。

　　2024年10月，亚洲、澳洲及新西兰行政总裁Nick Mann接任成为新的轮值行政总裁。2025年7月，中国区行政总裁李凤婷接任轮值行政总裁职务。

　　今年4月开始，新一届总裁又换成了Akash Bedi，新一轮轮换开始了。

　　2024年，健合集团营收与利润双双下滑，并出现上市以来首次年度亏损；2025年虽然恢复盈利，但归母净利润仍不足2亿元，仅为2023年的三分之一左右。

　　收购形成保健品帝国：商誉与利息压力

　　健合集团原本是一家依靠合生元奶粉起家的婴幼儿营养企业。

　　改变公司当时现状的，是2015年那场震动行业的收购。

　　在2015至2016年，健合集团先后斥资102亿元收购澳大利亚保健品品牌Swisse100%股权，并宣布新增ANC业务。Swisse拥有五十余年发展积淀，是澳洲知名保健品牌，完成收购整合后，健合集团正式跻身国内头部保健品企业行列。

　　尝到并购甜头后，公司继续推进全球扩张。

　　此后，健合集团陆续收购Healthy Times、Dodie、Good Got、Aurelia Probiotic Skincare等海外品牌充盈其母婴业务和保健品业务，并在2020年和2021年陆续通过收购Solid Gold素力高和Zesty Paws快乐一爪切入宠物营养市场。

　　十年时间，健合集团几乎用并购拼出了今天的版图。

　　连续并购带来了收入增长，但增收难增利也成为健合集团的棘手问题。

　　健合集团已经登顶保健品行业一哥，依靠来自澳洲品牌Swisse的营养品，公司年收入超过140亿元，却赚不到2亿元，归母净利润率只有1.37%。

　　相比之下，另一家保健品巨头汤臣倍健凭借2025年63亿元的营收却实现了7.8亿元归母净利润。

　　吞噬利润最直观的是每年数亿元的银行贷款利息支出。2025年公司融资成本高达9.1亿元，这一数字已经远远超过全年归母净利润。

　　“融资成本”指的是计入财务费用的利息支出。

　　截至2025年末，截至2025年末，健合集团总负债达到134.1亿元，资产负债率69.12%。

　　除了有息负债，收购形成的公司商誉达到76.21亿元，无形资产50.64亿元，两项合计126.85亿元，而同期净资产仅59.91亿元。

　　换句话说，健合集团商誉和无形资产规模已经超过净资产两倍。其中，仅Swisse对应商誉就接近50亿元；快乐一爪近22亿元；素力高约4亿元。

　　随着部分收购标的增长放缓，减值风险也开始浮现。

　　2024年，公司计提商誉减值1.08亿元；2025年再度确认无形资产减值1.07亿元，主要涉及早年收购的法国婴幼儿食品品牌Good Got。

　　另一边，流量竞争同样越来越昂贵。

　　2025年，公司销售及分销费用达到60.57亿元，同比增长12.3%，增速超过同期营收增长。销售费用率远超40%。作为对比，2025年伊利销售费用率约18%，蒙牛约26%，飞鹤鸡接近40%。

　　健合集团的营销阵地主要在抖音、小红书等线上平台。这些地方的特点是流量快、转化快、但成本也涨得快。

　　Swisse在抖音渠道销售额同比增长71.4%，跨境电商收入增长18.9%。但增长背后，也意味着越来越高的流量采购成本。健合集团的年报透露，销售开支增长主要由于健合集团中国内地市场的以Swisse为主的成人营养及护理用品渠道不利变动，以及集团的新扩张市场的战略投资。

　　与此同时，公司2025年研发投入仅2.16亿元，占收入比例不足1.5%，较上一年的2.43亿元进一步下降。

　　当高额利息支出、高企的营销费用与持续的减值压力同时存在时，即便Swisse卖得再好，利润也难以同步增长。