近期，美诺华（603538.SH）披露《2026年度向特定对象发行A股股票预案》，拟募资总额不超过21.09亿元，用于高端口服固体制剂和复杂注射剂全球化产业基地项目、高活性制剂及难溶性药物高端研发项目及补充流动资金。

　　这是美诺华在2023年终止上一轮定增之后再度启动的大规模股权融资，预案公布当天，美诺华股价遭遇大幅抛售，截至当日收盘公司股价下跌6.06%。记者注意到，从2017年IPO至今，公司累计从二级市场融资已超过10亿元，但其募投项目多次变更、部分项目进度也不及预期。

　　针对此次定增的具体细节和后续安排，记者日前向美诺华方面致函致电采访，但截至发稿，未获回应。

　　募投项目频繁“变脸”

　　根据预案，募投资金主要投向分为三大板块：高端口服固体制剂和复杂注射剂全球化产业基地项目拟投入14.72亿元；高活性制剂及难溶性药物高端研发项目拟投入3.37亿元；补充流动资金3亿元。

　　美诺华在预案中将“破解产能瓶颈”列为首要募投必要性。美诺华方面称，近年来业务呈现快速增长态势，现有产能已接近饱和，2025年制剂收入达6.12亿元，同比增长50.91%，现有制剂生产场地、设备配置与产能布局趋于饱和。

　　从数据上看，制剂业务的确是美诺华当前最核心的增长引擎，2024年制剂营收4.1亿元，同比增长84%；2025年上半年制剂收入2.62亿元，同比增幅高达111.03%。

　　然而，美诺华此番定增之所以引人侧目，不仅因为融资规模空前，更因其在募投项目上的频繁变更。

　　时间回到2021年1月，美诺华发行可转换公司债券募集资金5.2亿元，其中4亿元承诺用于高端制剂项目建设。该募资于2021年1月20日全部到账，扣除发行费用后净额为5.13亿元。然而，项目在推进过程中遭遇了阻力。

　　2025年4月，美诺华发布公告，宣布终止原“高端制剂项目”的建设。公司给出的理由是，受药品集中带量采购政策持续推进和市场竞争日趋饱和的影响，原项目经济可行性显著下降，继续实施将损害股东利益。经股东大会审议通过，公司将原项目中1.38亿元募集资金变更投向“浙江美诺华药物化学有限公司年产734吨医药原料药技术改造及绿色节能增效项目”，原项目彻底停摆。

　　截至2026年3月末，2021年可转债募资净额5.13亿元中，累计投入4.18亿元，资金使用率为81.47%。而被寄予厚望的“年产734吨原料药技改项目”，截至目前仍处于建设期，尚未投产。

　　回溯过往公告，2022年8月，公司曾筹划定增募资不超过8.92亿元，用于年产3760吨原料药及中间体项目和补充流动资金，最终不了了之。

　　2023年7月，公司再度推出6.52亿元的定增计划，投向年产3760吨原料药及中间体一阶段项目、厂区智能化改造提升项目和补充流动资金。然而，这份定增预案同样以“综合考虑当前宏观、微观环境和市场情况变化，以及公司发展规划等诸多因素”为由，在推进过程中突然宣布终止并撤回申请文件。

　　在6月9日举行的美诺华2025年年度暨2026年第一季度业绩说明会上，有投资者提出：“这次定增是否吸取了前次变更的教训，未来如何避免再次出现‘募了又变、变了又募’的循环？”

　　对此，美诺华董事会秘书兼财务总监应高峰在业绩说明会上表示，2021年可转债制剂项目变更，系原选定的制剂产品因产品升级迭代较快、集采中标价格偏低、市场竞争激烈且已饱和等因素，已经不适合继续投入建设，继续建设将影响收益。公司依规调整投向、盘活资金，使资金得到有效利用。

　　应高峰指出，本次定增赛道选择更谨慎，优选高壁垒、有稳定客户支撑的高端制剂赛道，避开同质化竞争；同时根据项目进度的实际需要以自筹资金先行投入，灵活应对市场变化；公司内部也会持续完善募投项目跟踪监管机制，严格管控项目落地。

　　产能消化存疑

　　实际上，建设产能从不是难题，产能建成之后新增产能如何消化、客户结构能否优化，成为市场核心疑问。

　　美诺华方面在预案中坦言，募投项目新增产能的消化情况仍受到宏观经济环境、行业政策变化、市场竞争加剧、下游客户需求波动以及产品市场推广进度等多方面因素影响。

　　针对此次募资是否存在过度扩张导致产能闲置的风险，应高峰表示，公司本次扩产具有商业合理性。近年来公司营收、利润均稳步增长，公司现有产能已趋于饱和。本次募投聚焦高端口固制剂、复杂注射剂、高活性药物等高附加值赛道，新增产能具备明确市场需求，有助于公司创造新的业绩增长点。

　　值得一提的是，新增产线建成后，每年将新增高额折旧费用。在当前公司毛利率同比下滑、经营现金流由正转负的背景下，这一笔折旧费用的叠加效应，或对盈利能力形成不小的压力。

　　年报显示，公司2025年实现营业收入15.03亿元，同比增长9.49%；归母净利润1.02亿元，同比增长53.02%。当年毛利率为35.04%。然而，仅仅一个季度之后，形势发生了转变。2026年第一季度，公司实现营业收入3.38亿元，同比增长22.12%；归母净利润3116.21万元，同比增长46.84%。但毛利率骤降至27.12%，较去年同期大幅下降13.67个百分点，较2025年全年毛利率35.04%下滑近8个百分点。

　　2025年，公司全年经营活动产生的现金流量净额为1.58亿元，同比增长61.54%，进入2026年一季度后，这一指标迅速转为-2617.9万元。同时，公司的财务杠杆也在持续攀升，截至2025年年末，美诺华资产负债率为49.49%，短期借款较上年年末大幅增加45.59%。存货账面价值高达8.59亿元，占净资产的36.77%，其中存货跌价准备已达6423万元。

　　公开信息显示，美诺华对第一大客户KRKA的销售占比高达约49.25%，几乎占据半壁江山，海外收入占比接近70%。在CDMO（医药合同研发生产）业务方面，2024年营收已出现同比大幅下滑。2025年全年公司CDMO收入仅8410.12万元，在营收中的占比已降至5.6%。