头顶“国家级专精特新小巨人”光环，江苏斯瑞达材料技术股份有限公司（下称“斯瑞达”）凭借切入OLED保护膜供应链，三年营收增长近3倍、净利润暴增逾17倍。然而，进入2025年后，这家曾经的高增长“黑马”突然失速——营收增速从86.37%骤降至16.39%，净利润增速从196.93%断崖式下滑至8.33%。

　　更令人困惑的是，在业绩增速大幅放缓、存量市场增长见顶、新订单尚未落地的背景下，斯瑞达仍计划募资4.03亿元扩建1600万平方米生产项目，新增产值相当于其全年营收的1.8倍。这场产能“豪赌”，究竟是未雨绸缪的布局，还是脱离现实的冒进？

　　截至2026年6月11日，斯瑞达的IPO申请已完成第二轮审核问询回复。5月26日、6月10日，时代商业研究院就业绩增速放缓与增长可持续性、产能消化与客户拓展等问题，向斯瑞达发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。

　　增速大幅衰减与回款隐忧

　　2022—2025年（下称“报告期”），斯瑞达的财务报表呈现出明显的“高开低走”特征：在经历了爆发式的增长之后，增速正在大幅衰减。

　　如图表1所示，斯瑞达在2022—2024年间交出了一份令人瞩目的成绩单：营收从9626万元飙升至3.13亿元，归母净利润从504万元跃至8467万元，增幅高达16倍；综合毛利率从35.49%提升至45.17%，净利率从5.24%攀升至27.01%。从成长性与盈利指标看，该公司正步入业绩爆发期。

　　但进入2025年，增长势头急转直下。全年营收为3.65亿元，同比增速由2024年的86.37%大幅收窄至16.39%；归母净利润为9172万元，同比增速由196.93%骤降至8.33%。增长动力的衰减，根源或在于其核心客户维信诺科技股份有限公司（下称“维信诺”）的采购已接近饱和，或难以继续为斯瑞达提供增量订单。

　　值得警惕的是，斯瑞达应收账款从2022年的2651万元飙升至2025年的1.04亿元，占营收比例接近三成，应收账款的回收风险不容忽视。

　　综合来看，斯瑞达的财务表现并非单纯的“高增长放缓”，而是面临“存量客户红利见顶、应收账款高企”的双重压力。若无法在短期内拓展新客户、优化现金流结构，其持续盈利能力将面临严峻考验。

　　4亿元扩产先行，订单尚未落定

　　招股书显示，斯瑞达本次IPO拟募资4.03亿元，其中，3.66亿元用于年产1600万平方米高分子多功能涂层复合材料生产项目。根据第一轮问询回复，该公司募投项目达产后预计新增产值6.48亿元，相当于其2025年全年营收（3.65亿元）的约1.8倍。这意味着，斯瑞达需要在现有收入规模基础上几乎翻一番，才能消化新增产能。

　　然而，核心客户维信诺的增量空间已十分有限。第二轮问询回复显示，斯瑞达在维信诺旗下昆山G5.5、固安G6、合肥G6三条OLED产线的供货占比均已突破80%，继续提升的空间极为有限。在维信诺体系内的收入增长或将更多依赖客户的扩产节奏和产能利用率，而非份额的进一步扩大。

　　面对存量客户增长见顶、新增产能消化承压的双重问题，斯瑞达在首轮问询回复中表示，新增产能将面向国内主要面板厂商、消费电子品牌厂商以及半导体制造和封装测试厂商等新客户市场，具体目标包括苹果公司供应链企业以及正在开发的VIVO等消费电子品牌厂商。斯瑞达试图通过开拓多元化客户来消化新增产能，从而摆脱对单一大客户的依赖。

　　但根据斯瑞达第一轮问询回复，OLED面板厂商导入材料供应商的认证周期通常需要3年左右，且截至目前，斯瑞达尚未披露明确的大额量产订单或意向协议。这意味着，在客户认证落地之前，新增产能的消化前景存在较大不确定性。换言之，这场产能扩张更像是“先扩产后找客户”的“豪赌”，而非立足于明确订单的“订单驱动型扩产”。

　　增长瓶颈显现，产能消化承压

　　2025年斯瑞达业绩增长明显放缓，营收与净利润增速双双大幅下滑。该公司对核心客户维信诺的供货占比已达到高位，存量市场增长空间见顶；而意向合作的新客户认证周期长达三年，现阶段也未落地大额的量产订单，企业增长陷入“青黄不接”的局面。

　　在此背景下，斯瑞达仍计划募资4.03亿元扩建产能，项目达产后新增产值达到2025年营收的1.8倍。此次扩张并无明确订单作为支撑，属于典型的“先建产能、再找客户”模式，一旦产能利用率偏低，高额折旧费用将直接侵蚀利润。

　　业绩疲软与激进扩产形成了明显错配。斯瑞达能否在漫长的客户认证周期内顺利打开新市场、消化新增产能，这不仅关乎该公司后续经营表现，也将直接影响其IPO估值与市场前景。