6月12日，固生堂（02273.HK）股价报收27.34港元，下跌1.09%。然而，当日主力资金（超大单+大单）却净流入110.7万元，连续3日净流入。股价在跌，主力在买——这一背离信号，揭开了固生堂多空博弈的序幕。

　　另一边，南向资金仍在持续离场。6月11日，南向资金减持46.09万股，近20个交易日中有19天净减持，累计减持341.31万股，持股占比降至38.72%。

　　与外资的撤退形成鲜明对比的是公司自身的大手笔回购。截至6月12日发稿，自5月13日以来固生堂已连续21个交易日进行回购，合计回购约443万股，累计回购金额约1.20亿港元。其间该股累计下跌约3.5%。今年以来，固生堂累计实施37次回购，合计回购1096.08万股，累计回购金额达3.01亿港元，成为2026年以来港股中医医疗服务板块回购力度最大的上市公司之一。

　　一边是股价徘徊在27港元附近，一边是16家投行给出40.14港元的平均目标价。这场“越跌越买”的资本棋局背后，究竟是谁在定价？

　　为何“越跌越买”？

　　“连续回购是公司长期股东回报策略的一部分，与过去几年持续通过回购和分红回报股东的路径一脉相承。”固生堂管理层在接受《华夏时报》记者采访时明确表示，“公司认为当前股价已被严重低估。”

　　这并非一句空话。数据显示，近90天内共有16家投行给出买入评级，目标均价40.14港元，华创证券给出强推评级，目标价41.5港元。当前27.34港元的市场价与投行目标均价之间，存在约45%的裂口。

　　国际资深投资银行家、汇生国际资本总裁黄立冲在接受《华夏时报》记者采访时，从国际资本市场视角给出了三层解读：“连续回购在国际资本市场有三层信号。第一层是低估信号——管理层认为用现金买自己的股票，比把钱躺在账上更划算;第二层是资本纪律信号——企业不只讲增长，也讲每股价值;第三层是治理信号，尤其在港股流动性偏弱、医疗服务估值分化的时候，回购相当于管理层对外说：我愿意用资产负债表承接波动。”

　　那么，这是不是单纯的“护盘”？黄立冲在采访中给出了否定的判断。“真正的护盘通常是阶段性、口号式、金额小、持续性弱。”他指出，固生堂的不同之处在于，“它同步有分红计划、回购授权、经营现金流和海外、AI叙事。”

　　财报数据支撑了这一判断。2025年公司收入为人民币32.49亿元，同比增长7.5%；净利润人民币3.52亿元，同比增长14.6%。更关键的是，公司披露2025年经营性现金流达人民币6.2亿元、现金储备约10.8亿元。“这使回购信号比一般情绪管理更硬。”黄立冲向记者强调。

　　固生堂管理层向记者透露，回购的决策逻辑基于两个维度：“一是回购主要用于注销，此举可直接增厚每股收益；二是依据此前公司股东大会授予的不超过已发行股份10%的回购一般授权，公司在股价被低估时将持续实施回购。”

　　值得注意的是，在南向资金持续减持的背景下，公司主力资金却连续3日净流入。这一背离现象或许表明：内资机构与外资、南向资金之间存在明显的认知分歧。

　　这种分歧的核心，在于市场对管理层回购动机及其实际效果的理解不同。那么，管理层的回购动机究竟是什么？这些回购又能为股东创造多少实际价值？

　　股东回报率的重新定价

　　对于一家仍在扩张期的医疗服务公司而言，回购对每股收益（EPS）的实质提升作用究竟有多大？

　　固生堂管理层向《华夏时报》记者给出了明确答案：“公司回购主要用于注销，此举可直接增厚每股收益。”根据2025年度报告，公司基本每股收益为1.49元。截至目前的回购力度，已回购股份总数约占年初总股本的4.8%，按此测算，EPS增厚约5%左右。

　　“这个5%左右的EPS增厚，对一家仍在扩张期的医疗服务公司不算小。”黄立冲分析认为，“它的意义不在会计数字本身，而在于把同一笔净利润分配到更少股份上，直接提高每股盈利、每股现金流和每股内在价值。”

　　如果说回购是通过减少股份数量来提升每股价值，那么分红则是直接将利润回馈给股东——固生堂在这两条路径上同时发力。固生堂管理层告诉记者，公司已公布2026—2028年每年不少于4.5亿港元的现金分红计划或当年净利润的60%，以孰高者为准，通过“回购+分红”持续回报股东。

　　若以6月9日约61.3亿港元市值作分母，4.5亿港元最低分红对应约7.3%的股息收益率。若叠加年内已回购约3.01亿港元，综合股东回报率约12.3%。

　　“这在港股中概医疗服务公司里是很稀缺的。”黄立冲向记者指出，“多数成长型医疗服务公司会把现金全部投向开店、并购、营销和医生资源建设。固生堂现在给市场的信息是：我既要扩张，也要把现金回到股东手里。”

　　他进一步提出评估股东回报策略的三个维度：“第一，分红是否有现金流覆盖；第二，回购是否在估值低位进行；第三，回购是否带来真实每股价值增厚。固生堂目前这三点都有一定支撑，所以它的股东回报策略在港股医疗服务板块里具有‘重新定价’的意义。”

　　在“回购+分红”的双重回报框架下，市场曾对回购额度是否接近上限产生疑虑。对此，固生堂管理层向《华夏时报》记者做出了澄清。根据港交所第10章规则，购回授权下可回购股份数目不得超过已发行股份的10%，而非5%。公司4月24日通函显示，已发行股份（不包括库存股份）为229716851股，新购回授权最多可购回22971685股，相当于约10%。管理层同时明确表示：“在董事会和股东大会授权的情况下，公司会积极地根据市场情况灵活开展股份回购。”

　　回购和分红为股东提供了可观的短期回报，但估值的根本修复，还需要回答一个更深层的问题：市场为何给固生堂打了“折扣”？

　　估值裂口如何修复

　　固生堂当前约16倍的2026年动态市盈率，与投行给予的20倍目标市盈率之间存在差距。华创证券基于2026年20倍目标PE给出41.5港元目标价，招银国际将目标价由39港元上调7.7%至42港元。市场为何仍然谨慎？南向资金为何选择在此时持续离场？

　　固生堂管理层向《华夏时报》记者坦言：“公司认为当前股价远低于真实的内在价值，被严重低估。公司将持续聚焦主业增长，通过扎实的经营业绩向市场传递价值，以实现合理的市值回归。”

　　黄立冲则认为：“市场给了它医疗消费、连锁扩张和港股流动性三重折价，但对它的现金流质量、股东回报强度和AI/海外选择权，可能还没有完全定价。”

　　他进一步拆解道：“第一，医疗服务连锁扩张有并购整合成本，开店、并购、医生资源、医保合规都不是轻资产；第二，中医服务的可复制性长期被市场打折，因为名医资源、服务质量和患者信任不容易标准化；第三，港股医疗消费板块过去几年估值系统性收缩，资金更愿意给确定分红、高自由现金流、低政策风险的资产。”

　　那么，面对这三重折价，固生堂的估值修复究竟靠什么来实现？估值修复的现实路径在哪里？

　　门店网络突破“百店”后的规模效应，是估值修复的第一条现实路径。2025年，固生堂线下医疗网络实现快速发展，年末线下医疗机构总数增至101家，成功突破百店大关。年内新增22家医疗机构，新进成都、汕头、天津3座核心城市，国内86家门店覆盖21个核心城市。新加坡市场收入1030.6万元人民币，同比增长228%，海外业务从“试水”转向“深耕”。管理层提出2030年营收突破100亿元的中长期目标，其中海外业务贡献占比将超过20%。

　　AI赋能下的中医服务标准化，正在成为第二条突围路径。公司2025年已发布13个“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科等8大中医核心专科领域，AI相关月收入已超百万元。黄立冲对此持审慎乐观态度：“中医药AI的门槛不高，我自己都大量用大语言模型给自己开中药。中医药出海最大的瓶颈不是需求，而是标准化、信任、医生供给和监管翻译。AI如果做得好，可以把名医经验沉淀为数字资产，把诊前问诊、复诊随访、慢病管理、康复指导和青年医生培训标准化，从而缓解优质医生供给不足的问题。”

　　政策红利的持续释放，为固生堂提供了第三条估值修复通道。2026年以来，香港发布首份《中医药发展蓝图》，明确提出将香港建设成为中医及中药走向世界的桥头堡；工信部等八部门联合印发《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》。固生堂的国际化和AI布局正好踩在政策节点上。

　　在上述三条路径的基础上，黄立冲进一步给出了估值重构的方法论。“真正合理的估值方法应该把它拆成三部分：线下诊疗现金流、会员和消费健康的ARPU提升、AI与海外业务的成长选择权。”黄立冲总结道，“当前估值更像‘风险贴现偏重’，不完全是基本面失败。后面估值能不能上去，关键看三件事：同店增长是否稳、并购是否不稀释ROIC、AI和海外是否从故事变成收入。”

　　对于市场关心的资本运作与业务扩张之间的资金统筹问题，固生堂管理层向《华夏时报》记者回应称：“公司始终坚持‘以业务增长为核心’。在公司发布分红的公告前，已作了充分测算，依托现有充裕的现金储备及稳定的经营性现金流，公司完全有能力同时兼顾高速成长与持续的股东回报。”

　　连续21个交易日的回购，叠加南向资金19个交易日的减持——这两股相反的力量，正将固生堂的估值争议推向高潮。公司通过连续回购表达了其对自身价值的判断，市场是否认同这一判断，尚待业绩的持续验证。