整个4月份的经济数据和前三个月形成了很鲜明的对比，本月环比回落幅度非常大，消费投资下行幅度尤为明显。另外，我们看到4月份价格持续上涨，PPI同比达到了2.8%，大幅超过预期，CPI也有0.2个点的补涨。所以应该说，国内还是处在极致分化的情况下。

　　接下来看具体的数据，从工业增加值来看，我们K型向上的那一笔，就是来自于我们的工业生产出口，它们的增速还是保持在比较高的水平上。在工业增加值内部，像受到美伊战争影响的化工品，我们可以看到它的产量普遍出现了比较明显的下行。我们判断在5月份这个情况还是要持续，所以在工业增加值内部，K型的向上和向下的两撇也比较明显，高科技在上面，传统的产业，尤其是化工，它是在K的下撇。

　　接下来我们看看CPI、PPI。首先看CPI，这个月主要的涨价来自于月均环比的变化，来也就是汽油价格上涨。其他品种，包括服务价格比较弱，居住类房租依然保持同比负增长的状态，应该说居民端消费恢复依然比较缓慢。这里面我们可以看到一类价格，虽然AI链相关的内存，对应到手机、电脑，价格有一定上涨，但是其他工业消费品，比如家具、家电普遍价格还是处在一个偏弱的状态。

　　从PPI这边，我们算了一个很有意思的数据：整个4月份的PPI同比是正的2.8%。刨除输入型通胀的两项，有色金属和原油化工两项之外，整个PPI还是保持在负值。这两项一共贡献了3.08%的同比增长。这意味着什么？意味着我们的主要上涨来自于海外输入的新涨价因素释放，商业原材料的涨价还没有快速传导到下游。对应到企业的整体盈利端，压力在加大，尤其是中间生产企业，它们承受了成本上升，但是没有办法较好地顺价。

　　从进出口来看，这一轮AI产业革命对我国进出口影响非常显著。比如下图以韩国为代表的AI出口经济体，他们的出口增速保持在非常高的状态。韩国今年以来的出口基本没有跌下过40%。像台湾省，出口增速也非常夸张，也是双位数增长。对应到大陆这边，我们看到出口还是保持在比较强的状态。即使考虑到去年4月份有贸易冲突带来的低基数，14%的增长也明显强于市场预期。主要拉动项就是AI链相关的半导体、内存芯片这一块。

　　数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至2026年4月。

　　接下来我们看一下K的向下那一撇的体现，就是金融数据。这个月金融数据明显低于市场预期，我们看到居民信贷需求，包括企业信贷需求，在整个4月份出现了非常显著的下滑。人民币贷款转负了，这在历史上是第二次，上一次还是去年7月份。而且在人民币贷款分项里面，我们能看到这个月最主要贡献的其实是票据。这个月票据相比去年又多增了4000亿，如果没有这4000亿的增长，那其他品类基本上都是负增，包括企业中长贷、居民中长贷、居民短贷，都是负增长。

　　在社融分项当中，我们持续看到的迹象是，随着债券收益率的下行以及贷款收益率的稳定，越来越多企业选择通过信用债融资，所以说信用债融资规模同比去年有明显上行。这样一份金融数据对应下来的实体经济情况依然是K型分化，对于高新科技企业，它们本身占经济体量相对不那么大，但是产品需求非常旺盛，对工业增加值和出口贡献非常大，但融资需求并不是非常强。传统融资需求依然集中在传统投资领域，比如房地产、基建、传统制造业等，它们的融资需求在过去几年持续下滑，这使得今年的金融数据展现出的状态还是偏弱，仍然以政府融资为主。

　　在经济基本面之外，我们还要看一下政策现在主要关注的点现在来看，政策也更加关注科技和投资，我们这一季度的GDP是5%，高于全年4.5%到5%的目标，基本应该在上限区间内，所以，领导层对于我国经济是比较满意的。在这样的背景之下，就没有增量政策。包括去年提的服务业消费提振，虽然是有资金安排的，但是今年到现在没有看到具体的落地，包括政治局也没有提到对应的资金会用于什么样的扶持。

　　在整个篇幅里面，其实非常注重科技的内容，比如我们看到，之前发改委提到所谓“六网建设”：水网、电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网和物流网。在内部这边，对于经济的判断是“起步有力，好于预期”，这是非常积极的判断。宏观政策方面，可以说没有特别多新增的步骤，包括货币政策这边也删掉了降准降息。所以说我们可以看到，政治局会议传达出来的信息也是这样的，我们国家仍然会更加关注K型的上一撇，对K型的下一撇给予的关注度并不是非常高。因为总量还是保持在比较高的增速水平，所以不需要特别关注底线的风险。

　　我们接下来看一下两个宏观政策的情况。首先是财政政策，今年以来，债务的融资速度，债务指的是政府债的债务融资速度，总体上是偏慢的，比较低于预期。因为我们知道，今年的债务总规模和去年相比没有差特别多，但是上半年发行进度现在差了一万亿的规模，看起来提前发力的诉求没有去年强。

　　另外，看一下财政的收支。财政的收入在最近3-4月这两个月保持在6%的增速，但是财政支出在4月份出现了比较明显的同比转负，同比转负的里面，看到主要支出项都出现了下滑，这里不一一列举。但是有两项是回升的，就是科学技术和卫生健康。这两项应该说也属于K的上一撇，我们看到，在整体支出下降的情况下，科技相关的支出还是保持在正增长，包括像医疗卫生也是在正增长，所以我们国家政策就像政治局会议提到的，现在对于传统经济就是兜牢底线的风险，主要资源还是用于投资K的上一撇，也就是抓住未来的产业趋势。在这个环境之下对债券市场意味着什么？我们后面会展开。

　　接下来再看货币政策，我们的判断是，二季度应该不会有特别强的政策。往后看，我们认为年内还是有10BP的降息空间，预计的落地时点应该是在7月政治局会议之后。核心原因是，今年有这样的计划，从现在经济数据情况来看，后面是需要总量去继续发力的。我们这一轮看到了资金的宽松，其实更多是市场的自发宽松，而不是央行有意引导的宽松。因此，这一轮宽松的持续时间不会非常长，利率的下限也不会特别低，反而降息之后可能是一个比较好的止盈的点。

　　以上是海外货币政策展望。应该说今年海外货币政策对国内影响比较小。接下来我简单阐述一下原因，最核心的原因是我国内需水平偏弱，外需水平偏好。这样的分化导致海外货币政策即使出现加息，我国货币政策也不会跟随。其实和2020年那一轮美联储加息比较类似，我们不认为在海外加息情况之下，我国会跟随。

　　对债券市场而言，债券市场更偏向于定价旧经济，也就是K型分化中向下的一撇。由于房地产、基建、传统制造业和传统服务业仍占据存量贷款的主要部分，而这些领域融资需求难以明显回升，收益率向上存在天花板，央行也需要保持偏宽松的货币环境。但同时，考虑到金融稳定和资金利率约束，收益率向下空间也不是非常大。整体来看，二季度债市可能处于较为纠结的状态，曲线变化更倾向于牛平，中长债尤其是长债的性价比相对更高。

　　十年国债ETF（511260）跟踪上证十年国债指数，本质上是7-10年国债组合，平均久期大约在7.5年到8年左右。相比直接买卖十年国债个券，十年国债 ETF 操作更加便利，也可以起到接近配置现券的效果。作为ETF产品，十年国债ETF（511260）具有一定交易价值，可用于套利、杠杆、日内回转和波段交易，同时产品规模和成交额持续增长，流动性较好，综合费率也处于债券ETF中较低水平。展望未来，在货币宽松延续和信贷资产荒逐渐发酵的背景下，十年国债仍具有较好的配置价值，但若后续央行明显收紧资金利率，长债也会面临一定风险。

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