6月16日，北京四方继保自动化股份有限公司（以下简称“四方股份”）近日向港交所递交上市申请，拟发行H股登陆香港主板。这家已在A股上市逾15年的老牌电力设备企业，试图以“A+H”双平台布局开启新一轮资本叙事。

　　来源：深交所网站

　　从账面上看，四方股份过去三年交出了一份颇为亮眼的增长答卷。招股书显示，2023年、2024年及2025年，公司收入分别为人民币57.51亿元、69.51亿元及81.93亿元，复合年增长率为19.4%。净利润分别为人民币6.28亿元、7.16亿元及8.29亿元，年均复合增长率为14.9%。股本回报率从2023年的15.2%稳步提升至2025年的17.5%。

　　然而，光鲜的营收数字之下，毛利率的持续下滑构成了一道刺眼的裂痕。公司综合毛利率从2023年的33.4%降至2024年的32.1%，再进一步降至2025年的29.9%，三年累计下降3.5个百分点。招股书将这一趋势归因于“解决方案组合变动”——具体而言，保护及自动化以外的业务线收入贡献持续增加，而该等业务线的毛利率通常相对较低。

　　分业务板块来看，这一趋势更为清晰。作为四方股份最大收入来源的保护及自动化业务，毛利率从2023年的39.2%降至2025年的35.7%，下滑3.5个百分点。公司解释称，这主要是由于新能源领域保护及自动化的收入贡献增加，而与传统的能源领域的保护及自动化相比，新能源领域保护及自动化的毛利率相对较低，原因是为应对该等领域的竞争格局，就新能源领域的该等解决方案采取了更具竞争力的定价策略。

　　新兴业务的毛利率表现来看，一二次融合业务的毛利率从2024年的19.7%断崖式下跌至2025年的8.1%，四方股份将其归因于2025年受招标过程中的竞争影响，若干客户项目的解决方案定价较低。储能系统毛利率从2023年的17.8%降至2025年的11.8%。电力电子毛利率则在2024年短暂回升至23.4%后，于2025年回落至18.9%。整体而言，除了“其他”类别（主要包括用电数字化）外，几乎所有业务板块的毛利率在2025年均出现不同程度的下滑。

　　客户集中度风险是四方股份经营中的一大软肋。招股书披露，2023年、2024年及2025年，公司前五大客户的销售额分别为32.745亿元、37.315亿元和44.63亿元，分别占各期总销售额的56.9%、53.7%及54.5%。其中，最大单一客户的销售额分别占各期总销售额的34.3%、34.1%及30.3%。

　　这意味着公司超过三成的收入依赖于单一客户，超过五成收入来自前五大客户。如此高的客户集中度，使得公司在商务谈判中议价能力受限，一旦主要客户的采购策略发生变化或转向竞争对手，公司的业绩将面临剧烈波动。尽管公司表示其客户主要为电网企业、发电企业等大型国有或公共事业单位，客户资质优良、信用风险较低，但高度依赖少数客户本身即构成重大经营风险。

　　从行业层面来看，四方股份所处的电力设备行业正经历深刻变革。新型电力系统建设、新能源大规模并网、人工智能数据中心（AIDC）等新兴场景的出现，为公司带来了新的业务机会。公司已将固态变压器（SST）产品推向AIDC场景，并将其作为战略重点之一。

　　然而，新业务的拓展并非一帆风顺。招股书坦言，将解决方案有效应用于不断扩展的应用场景涉及多项风险及不确定因素，包括能否针对不同运作状况配置产品、遵守特定领域的技术标准及运作要求，以及在多种甚至恶劣环境下提供可扩展、安全且可靠的性能。

　　四方股份表示，概不保证公司的解决方案能成功部署、发挥预期效能，或于目标的所有应用场景及终端市场中获得广泛采用。

　　技术迭代风险方面，四方股份强调其技术专长源自创始团队在中国电力系统微机继电保护领域的原创突破，但面对物联网、云计算、5G、人工智能等新技术的快速渗透，公司能否持续保持技术领先存在不确定性。

　　招股书指出，公司未必能持续有效适应监管发展、行业标准、技术进步及客户需求的不断变化，未必可获得或维持竞争优势。

　　在研发投入方面，四方股份2025年研发费用为7.07亿元，同比增长7.76%，研发费用率约为8.6%，低于部分同行业可比公司水平。考虑到公司同时推进AIDC、储能、国际化等多元战略，研发资源的分散可能削弱其在核心领域的深耕能力。