对赌失败已成定局，而已计提1.5亿元、但仍未见底的商誉减值，正成为贝泰妮（300957）持续的业绩包袱。
2026年6月15日，贝泰妮发布公告，全资子公司海南贝泰妮投资有限公司（下称“海南贝泰妮”）以定向转增资本公积的方式，将其所持悦江（广州）投资有限公司（下称“悦江投资”）的股权比例从51%无偿提升至69.28%，参与业绩承诺的管理层股东则被稀释至30.72%。
这笔控股并购三年后的对赌结果，如今有了答案。根据天衡会计师事务所（特殊普通合伙）出具的专项审核报告，悦江投资2023至2025年累计实现净利润1.02亿元，仅为承诺数2.35亿元的43.58%，远低于触发补偿的90%红线。
此次股权调整属权益性补偿，不影响利润表。但已计入报表的，是连续两年的商誉与商标权减值，截至2025年末二者累计已达约1.5亿元。
2023年，贝泰妮以5.36亿元控股悦江投资，意在借旗下“Za姬芮”与“泊美”两大老牌大众化妆品品牌，降低对主品牌薇诺娜的单一依赖。但三年下来结果并不如意。一方面，两大老牌自身已逐渐失去增长势能；另一方面，贝泰妮预期的产能、研发与渠道协同也未能有效兑现。
并购的失意，与公司整体的增长困境相互叠加。2025年，贝泰妮营业收入同比下滑6.58%至53.59亿元，归母净利润仅微增0.53%至5.06亿元；占公司营收超八成的主品牌薇诺娜营收同比下滑约9.7%。不过，最近两个季度公司的营收与利润有边际回暖迹象。
5.355亿并购换来43.58%的完成率
2023年9月27日，海南贝泰妮合计出资5.36亿元取得悦江投资51%控股权，投后估值10.5亿元；交易于当年10月31日完成交割，11月起纳入合并报表。
标的悦江投资是一家多品牌化妆品运营公司，旗下运营“Za姬芮”与“泊美”两大拥有逾20年品牌积淀的大众化妆品品牌，二者原为资生堂体系品牌。其中，“Za姬芮”主打国际潮流彩妆，核心品类为隔离霜、防晒霜、粉饼等底妆；“泊美”定位植萃科技护肤，覆盖保湿、美白、抗衰系列。
贝泰妮愿意为这两个老牌大众品牌支付逾5亿元对价，诉求是降低对主品牌“薇诺娜”的单一依赖，并在公司已有的200–1300元价格带之外，扩充50–200元价位的产品。2022年及2023年上半年，薇诺娜收入占比均超过95%。
收购公告还称，公司将引入品牌运营团队、接入东南亚海外渠道，并以自有产能与研发体系为悦江原有的委外加工模式降本增效。
悦江投资并表后的表现，远不及收购前——2023年前三季度营收同比增107%。但纳入报表后旋即掉头，营收连续两年负增长，从2023年的5.48亿元降至2024年的5.21亿元、2025年的5.11亿元。
“Za姬芮”和“泊美”毛利率分别为63.28%和51.3%，均显著低于薇诺娜的76.31%。2025年“Za姬芮”和“泊美”收入分别为4.52亿元、0.47亿元，占公司营收分别为8.5%、0.9%。
（来源：公司年报、财中社计算整理）
根据《收购协议》，原管理层股东承诺悦江投资2023至2025年净利润分别不低于5000万元、8000万元和1.05亿元，三年累计不低于2.35亿元；若三年累计实现数少于承诺数的90%，即触发股权补偿。
然而，实际兑现远远低于承诺。年报披露，悦江投资三年累计实现归属于悦江投资股东净利润1.02亿元，完成率43.58%。分年度看，2023至2025年归属于悦江投资股东净利润分别为4310万元、2758万元、3173万元，完成率分别为86.2%、34.47%、30.22%。
2024年年报提及，业绩不及预期源于多方面因素。2023年“双11”大促不及预期，“Za姬芮”、“泊美”部分重点单品原料缺货致使明星系列断供，主动升级外包装亦推高成本；2024年“白牌带货”流量风潮进一步冲击Za姬芮所在的大众彩妆底妆赛道，叠加抖音渠道投放加大但线上自营ROI下降、新化妆品法规下包装物料升级的成本压力，两大品牌的盈利空间持续被压缩。
两年1.5亿元减值计入损益
业绩失约既成事实，补偿也随之启动。依据公式计算，海南贝泰妮有权无偿增加持有悦江投资18.28%股权。转增完成后，海南贝泰妮持股比例由51%升至69.28%，相关方需在2026年6月23日前完成工商变更登记。
这一权益性安排对冲的只是承诺利润的未实现部分，并未给报表带来任何损益。
持续计入报表的是商誉与商标权减值。根据减值报告，悦江投资2023年形成母公司口径商誉原值4.14亿元，自2024年起连续两年计提减值，2024年计提9069万元，2025年计提3055万元，累计1.21亿元，已对商誉原值减记29.3%。
年报亦披露，收购形成的“Za姬芮”“泊美”商标权分别于2024年、2025年计提2500万元、400万元减值，累计2900万元。两者合计约1.5亿元，均直接计入当期损益。
减值损失计提也对贝泰妮盈利造成压力。2024年商誉减值高达9069万元，是当年扣非净利润骤降至2.4亿元的重要原因之一。2025年减值收窄至3055万元，扣非净利润也随之回升至3.56亿元、同比增长约48%；归母净利润则从2024年的5.03亿元微增至2025年的5.06亿元，增幅0.53%。
（来源：东方财富Choice、财中社制图）
减值计提的多寡直接左右着净利润的起伏，而每年该计提多少，则取决于资产组可收回金额的测算。
上海申威资产评估以收益法（DCF）预计未来现金净流量的现值，测定了可收回金额：2023年末为11.68亿元，2024年末降至7.49亿元，2025年末进一步降至6.82亿元，已低于10.5亿元的收购投后估值。
需要提示的是，公司管理层可以通过调整业绩预测值，控制减值幅度，进而利润受冲击的幅度。2024年计提9069万元；2025年计提3055万元，仅为上年计提的三分之一。
《财中社》注意到，过去三年，管理层提供给评估机构、用于年度减值测试的关键假设，均与悦江投资的当年实际走势相背离。
2024年与2025年，悦江投资营业收入连续两年负增长，而管理层对未来六年给出零至低个位数至低双位数的营收增长预期，2026年预测营收增长率区间为8.95%至17.51%。
2026年预测净利润下限为5170万元，若要达成这一下限目标，悦江投资的净利润较2025年实际的3173万元需增长63%。
（来源：公司公告）
2024年计提9069万元、2025年骤降至3055万元，前者约为后者的三倍，提示了公司在减值计提上的调节空间。但2025年下调计提的前提，是悦江投资2026年出现强劲反弹；如果反弹落空，可收回金额将进一步下探，可能触发更大额减值。
主品牌失速，第二增长曲线难觅
并购悦江投资的失利只是贝泰妮增长动能减弱的一个侧面，公司营收增速自2021年起已经开始逐年下滑，直至负增长——2025年年公司实现营收53.59亿元，较2024年减少3.77亿元。
主品牌“薇诺娜”销售自2024年下半年起也开始出现下滑。尽管薇诺娜宝贝等小体量品牌维持了良好增长，但体量尚小，难以抵消主品牌的缺口。
（来源：东方财富Choice）
营收承压，费用开支也同步收缩。
2025年研发投入2.52亿元、研发费用率4.71%，较2023年的3.35亿元、6.07%均有所减少。研发人员也由498人降至413人。不过，行业层面来看，贝泰妮的研发投入程度仍高于同行，珀莱雅2025年研发费用率2.05%，敷尔佳2.69%。
贝泰妮销售费用率近几年在约50%的高位，2025年销售费用26.76亿元中，渠道及广告宣传费约19.31亿元，而二者较上年均有所下降。
品牌层面的拓展，也未能有效接续增长。收购悦江投资虽完成了品牌矩阵的扩充，但“Za姬芮”、“泊美”两大品牌整体表现平淡，并未形成新的业绩增长点。
尽管在悦江投资上失利，贝泰妮的外延扩张并未停止，仍在寻找新增长极。2025年，公司又完成对“初普”品牌的收购。“初普”是一家高端家用美容仪品牌，被业界视作“贵妇美容仪”标杆。
公司在年报中提及，截至2025年底，“初普”在高端家用射频美容仪市场的排名已从TOP15跃升至TOP5。据《中国商界》杂志报道，“初普”2020年在中国市场曾创下近10亿元GMV（商品交易总额），一度连续三年位居天猫“双11”面部美容仪销量前三。2022年，该品牌曾因烫伤风险召回18万台产品，而后几年品牌销量下滑，直至贝泰妮接手后开始回升。
公司收购“初普”布局高端家用美容仪，与此前并购悦江投资以补齐200元以下产品价格带的大众化化妆品，二者思路一致，均意在降低单一品牌依赖、扩充产品品类，但此举也意味着在悦江投资减值风险未消的背景下，报表上又叠加了新的并购资产与整合压力。
困境之下，公司也在不断调整。一方面，公司自主生产比例持续稳步提升，有效保障了自营工厂产能释放与产品毛利率稳定；另一方面，通过缩减长尾、低效库存近50%，提升运营效率。2025年四季度，公司营收、归母净利润分别为18.94亿元、2.34亿元，同比增长10.3%、164.9%。2026年一季度也延续了收入、利润双增的态势。
营收与利润的边际回暖，让贝泰妮暂时喘了口气；但在“薇诺娜”之外，那条真正撑得起增长的新曲线，仍要继续寻找。
