夏至时节的开封，清明上河园里游人如织。14年前，这座以张择端名画《清明上河图》为蓝本复原的中式主题公园凭借大型实景演出《大宋·东京梦华》打响了名头；如今，它不仅成了开封乃至河南的文旅名片，更在资本市场上迈出了关键一步。

　　6月15日，港交所网站显示，开封清明上河园股份有限公司（下称“清园股份”）正式向港交所主板递交上市申请，招商证券国际为独家保荐人。若成功上市，这家年接待游客近千万人次的5A级景区，有望拿下“河南文旅第一股”的称号。

　　回溯清园股份的资本进程，这条路走得并不平坦。公司早在2015年底便登陆新三板，后于2018年11月摘牌。2020年8月，清园股份启动A股上市辅导，中信证券保驾护航，但近6年时间过去，公司始终未能向交易所提交上市申请，如今将目光投向了港股市场。

　　招股书显示，景区年接待游客近千万人次，稳居国内主题园区前列，但其近年来的利润曲线与客流量出现了明显背离。在高毛利的实景演出与门票经济背后，人工成本飙升与分红“掏空”现金流隐忧也随之浮现。对此，记者致函清园股份，截至发稿暂未获得回复。

　　游客攀升至近千万，利润却连续两年下滑

　　以宋代名画《清明上河图》为蓝本打造的清明上河园，不仅是开封市唯一的国家5A级旅游景区，还是河南省唯一提供大型实景旅游演出的主题园区。根据灼识咨询的数据，2025年其接待游客约960万人次，位列河南省5A级景区首位；在全国单一主题园区中排名第四，同时也是榜单前五里唯一以中国传统文化为主题的园区。

　　亮眼的客流规模之下，企业盈利却持续承压，陷入增收不增利困境。招股书披露，2023至2025年，清园股份营收依次为6.73亿元、7.41亿元、7.46亿元，收入增长速度持续放缓；年内利润分别录得2.85亿元、2.78亿元、2.12亿元，连续两年出现下滑。

　　公司收入来源主要分为三大板块：园区运营，包含门票、场地租赁、餐饮酒店业务；《大宋·东京梦华》实景演出门票；旅游托管、配套服务等其他业务。利润持续走低，核心源于成本端大幅上涨。

　　分年度来看，公司2024年利润缩水主要源于销售及营销费用上涨，而服务费、员工福利相关支出增加是营销成本走高的核心因素。

　　到2025年，企业利润进一步收缩，最直接表现为毛利与毛利率大幅走弱：公司毛利由2024财年4.63亿元降至2025财年3.86亿元，毛利率从62.3%回落至51.8%。

　　毛利率大幅下滑由多重成本因素叠加导致。其一，主题餐秀表演《清明上河·宋宴》上线、园区整体改造升级、演艺内容持续扩容，显著抬升销售成本，直接人工等经营成本同步走高；其二，入园游客总量上涨带动日常运营成本刚性增加。

　　为抢抓沉浸式文旅发展风口、吸引游客并提升复购率，园区在2025财年调整票务规则，推出三日不限次入园通票，同时不断新建景点、扩充演艺剧目。持续的园区升级资本开支与门票优惠政策，进一步加剧成本压力，人力相关支出涨幅尤为突出：直接人工成本从2023年7980万元增至2025年1.41亿元，两年涨幅接近77%；外聘演员服务费同期由1640万元攀升至4880万元。

　　中国商业史学会老字号专业委员会秘书长、北京国际商贸中心研究基地教授王春娟接受记者采访时表示，三日票留住了人，但留不住消费，游客停留变长、花钱没变多，直接造成营收微涨、利润持续下滑。大额分红“掏空”利润，核心IP版权埋隐患。

　　在净利润逐年下降的背景下，清园股份的大额分红安排引发市场关注。招股书披露，报告期内公司累计宣派现金股息高达8.04亿元，远超同期7.76亿元的净利润总和，可谓“清仓式分红”。

　　大手笔分红之后，公司账面资金捉襟见肘。截至2025年末，公司现金及现金等价物仅剩3994.4万元，而流动负债净额却高达3.53亿元，短期偿债压力凸显。此外，公司还有高达5.21亿元的有抵押银行借款，其抵押物正是核心资产——园区门票收费权。

　　除了财务层面的流动性压力，公司在核心资产掌控上也存在风险。作为第二大收入来源的《大宋·东京梦华》实景演出，报告期内年收入约1.2亿元，但该演出版权并非清园股份独有。招股书显示，公司于2007年与阳朔帅元科技有限公司签订合同，双方共同拥有除署名权及修改权外的所有版权，任何内容修改或调整均需获得合作方同意。

　　中国城市发展研究院投资部副主任袁帅接受记者采访时指出，这就意味着公司在核心内容的迭代上没有完全的自主权，后续想要根据市场反响调整演出内容，或者把演出IP对外授权、开发衍生产品的时候，都可能会受到合作方的掣肘，一旦双方的经营理念出现分歧，甚至可能会影响核心演出的正常运营。

　　“对于文旅企业来说，IP是最核心的资产，核心IP控制权不完整，就相当于企业的‘根’不在自己手里，估值的时候必然会打上不小的折扣，后续内容创新的灵活性也会受到很大限制，这一点也是投资者评估企业长期价值的时候必然会重点考量的因素。”袁帅说。

　　此外，记者注意到，公司还存在未为部分员工缴纳社会保险及住房公积金的情况。同时，公司未按照员工实际工资标准足额缴纳社保与公积金。招股书显示，2023年、2024年、2025年，社保及公积金应缴未缴缺口总额分别约人民币80万元、180万元、370万元。对应各年度净利润分别为2.853亿元、2.780亿元、2.124亿元，上述缴款缺口分别占当期净利润的0.3%、0.7%、1.7%。依据相关法律法规，公司潜在最高补缴及处罚金额合计约人民币1890万元。

　　募资押注新IP，刺激“二次消费”

　　从收入结构看，清园股份对门票经济的依赖度极高。2023财年、2024财年及2025财年，公司营业收入主要来源于园区入园门票与《大宋·东京梦华》演出门票销售，对应收入分别为5.849亿元人民币、6.219亿元人民币、6.219亿元人民币，分别占各年度总营业收入的86.9%、83.9%、83.3%。

　　与此同时，清明上河园终身票销量在2025年增幅约68倍，从2024年的436张暴涨至30029张。海量终身票大幅提升了游客粉丝黏性，提前锁定了远期门票收入，但也直接透支了景区未来门票业务的增长空间。

　　袁帅分析称，从2023到2025年的营收利润走势不难看出，公司将单次门票升级为三日无限次入园的策略，是在周边同类景区的流量挤压下做出的让步，想要通过拉长游客停留时间撬动二次消费，却暂时没能补上门票收入摊薄的缺口，叠加“门票+演出”的收入占比超过八成，营收结构高度单一，一旦客单价下行就会直接冲击利润表现，毛利率、净利率双双下滑本质上是“门票经济”的惯性还没有被打破，景区的二次消费业态还没有形成足以支撑收入的第二增长曲线。

　　他认为，想要突破这一困境，最核心的抓手绝非继续在门票优惠上做文章，而是要围绕自身的宋文化IP做深度的业态延伸，把“路过型消费”转化为“沉浸式消费”，如开发自有IP的文创周边、主题住宿、特色餐饮，甚至是可对外输出的文化运营服务，把游客的停留时长真正转化为实际收入，而不是单纯作为吸引客流的营销噱头。

　　此次IPO募资用途，正显露出打破单一依赖、寻求增量的迫切需求。根据规划，资金将主要用于园区扩容、全新演艺打造、存量场景升级、文旅管理输出四大方向。一是推进园区南区扩建，拓展线下消费场景；二是打造全新室内大型演艺《千里江山图》，补齐全天候演出短板，以突破天气限制实现全年运营；三是升级园区现有演艺与宋代古建硬件；四是拓展景区运营管理服务业务，推进轻资产扩张。

　　王春娟表示，企业突破困境的唯一核心抓手：从“门票依赖型景区”转向“场景消费型景区”。短期把游客停留时长转化为二次消费收入，中期丰富宋文化沉浸式消费产品，长期走IP授权、景区托管的轻资产扩张，彻底摆脱单一门票盈利模式。上市后，公司或将维持港股传统实景文旅中等估值区间，走“稳健现金流标的”定价逻辑，而非成长标的逻辑。

　　对于清园股份而言，从A股转战港股是一次面对现实的主动选择，但在流动性承压、核心IP存在共同权利人、合规存有瑕疵的情况下，能否顺利叩开港交所的大门，仍有待市场检验。