6月14日，视觉中国（000681.SH）正式向港交所递交H股上市申请，华泰国际担任独家保荐人。这家已在A股上市，按2025年收入计算，位居中国视觉内容授权服务市场第一的老牌图片公司，试图完成“A+H”双重上市布局。

　　在视觉中国的招股书中，“AI”一词高频出现，超过300次，与之形成对比的是，包含AI训练数据服务在内的增值服务板块2025年全年营收仅4554.2万元，占总营收的5.9%。

　　天使投资人、资深人工智能专家郭涛对记者直言：“这种落差表明视觉中国虽在积极布局AI，但AI业务尚处于发展初期，尚未对营收产生显著贡献。”

　　对于相关采访，视觉中国方面表示，目前处于上市缄默状态。

　　AI的预期与业绩的现实

　　视觉中国在招股书中将自身定位为“中国领先的内容授权及定制服务提供商”，业务由内容资产、AI能力及应用场景三个维度构成。

　　截至2025年年末，视觉中国积累了超过7亿项各类形式的内容资产，累计形成超过700亿个数据标签。

　　招股书中将“提升AI能力”列为此次首要募资用途，强调这些资产不再只是用来授权下载，还被拆解为结构化数据，按次或按量卖给微软、阿里、腾讯、MiniMax等AI大厂。

　　郭涛指出，视觉中国谋求在港股上市的目的可能兼具估值套利与业务转型：“一方面，贴上‘AI数据服务商’标签可使公司估值大幅提升；另一方面，公司也希望借助上市融资发展AI业务，以弥补传统主业下滑缺口，实现业务转型。”

　　招股资料显示，2025年视觉中国包含AI训练数据业务在内的增值服务收入仅4554.2万元，占总营收比重的5.9%。

　　苏商银行特约研究员武泽伟则为记者提供了另一种解读视角。他认为“高AI叙事、低营收占比”的现象，是传统企业向科技赛道转型过程中的典型特征。

　　“AI业务本身需要长期的技术投入和市场培育，规模化变现本就需要时间。视觉中国赴港上市，核心诉求是获取低成本资金，用于AI技术研发和海量数据资产整合，同时搭建国际化资本平台，拓展海外市场。‘A+H’双上市格局，也能优化公司治理，提升全球品牌影响力，服务于长期转型目标，不能简单定性为估值套利。”武泽伟说道。

　　中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出：“如果不讲AI故事，传统图库业务在港股几乎没有任何想象空间。”

　　对于视觉中国此次赴港上市究竟是“套利”还是发展AI业务，柏文喜建议可以“关注募资用途明细”。

　　“若AI相关投入占比低于50%，则‘套利’定性更为准确。”柏文喜补充道。

　　信任与基本面的双重拷问

　　剥离AI叙事，当前视觉中国的基本面并不算太乐观。

　　招股资料显示，2023至2025年，视觉中国总营收分别为7.81亿元、8.11亿元、7.78亿元，整体是小幅波动；同期净利润分别为1.54亿元、1.30亿元和0.93亿元，可以看出净利润已经连续两年下滑，并且2025年的净利润已不足亿元。

　　作为基本盘的内容授权业务则是持续承压，2025年该板块收入5.24亿元，同比下滑14.1%，该业务占到视觉中国总营收的67.4%。

　　视觉中国方面解释称，这主要归因于部分客户对营销预算的控制趋紧。同时，KA客户（年消费额10万元及以上）数量从2023年的776家降至2025年的631家，两年流失145家；客户留存率从83.0%降至77.6%。

　　另外值得关注的是，公司经营活动产生的现金流净额从2023年的1.79亿元降至2025年的9795.9万元。

　　“净利润率下降和大客户减少是宏观广告周期与AI技术冲击共同作用的结果。”郭涛分析道，“宏观广告周期影响下，客户控制营销预算，减少了对图片等素材的采购。同时，AI技术使高质量视觉内容获取门槛降低，部分大客户转向AI生成素材，对传统图库生意造成结构性替代。”

　　柏文喜进一步指出，视觉中国在过去三年毛利率三连降，说明“它的定价权正在丧失，客户对高价版权素材的支付意愿下降，公司被迫降价或增加销售返点”。

　　“若下滑纯由周期导致，则毛利率应随收入下滑而相对稳定，但毛利率三连降，说明结构性替代的比重被低估。”柏文喜补充道。

　　另外值得注意的是，据披露，视觉中国实控人相关股东在此次赴港上市前减持套现约2.72亿元。这一举动在资本市场上通常被视为负面信号。

　　武泽伟分析称，港股机构投资者高度关注管理层与公司的利益绑定，这种“边上市边套现”的行为，极易被解读为“内部人认为估值见顶”或“对未来业绩信心不足”。“这不仅可能导致发行价出现10%—15%的折价，更会在上市初期形成潜在的抛压，加剧股价波动。”

　　一场“AI标签”的估值重构

　　视觉中国选择在如今这个时间节点赴港上市，与A股和H股之间存在巨大的估值差异密切相关。

　　“A股市场以散户为主，目前对AI题材的炒作热情较高，更看重成长预期和概念价值；港股市场以机构投资者为主，更关注盈利确定性、现金流状况和分红能力。”柏文喜预计，视觉中国在港股的发行价将较A股或许会存在20%至30%的折价，“这也是‘A+H’股公司的普遍现象”。

　　郭涛也认为，港股市场更注重公司基本面和业绩稳定性，鉴于视觉中国传统主业下滑，若AI业务短期难以兑现业绩，H股可能会给出较低估值。

　　在传统业务面临增长压力的现状下，视觉中国正在极力推销自己的“新护城河”，即其拥有的海量版权数据资产。视觉中国拥有约7亿项版权内容，在AI版权诉讼高发的当下，构成了其向AI大厂出售训练数据的底气。

　　但对于视觉中国“数据壁垒”的护城河价值，专家既有共识也有分歧。

　　郭涛认为：“版权清晰的内容资产在AI版权诉讼高发的当下具有稀缺性，但AI生成内容普及会使部分素材不再稀缺。”

　　武泽伟则指出，在AI发展初期，高质量、版权清晰的训练数据确实具有稀缺性，但随着AI生成技术的不断进步，素材的稀缺性将逐渐减弱，同时大模型公司也在积极构建自有数据集，长期来看数据壁垒将被逐步削弱。

　　“视觉中国的数据壁垒不是静态护城河，而是动态竞争要素。其价值取决于能否将7亿项内容转化为AI训练数据产品，能否构建AI+版权的混合商业模式。”柏文喜说道。

　　如今市场竞争格局的代际跃迁，也在进一步挤压视觉中国的生存空间。视觉中国的对手早已不再局限于传统图库企业，AI生成工具、头部大模型公司、UGC内容平台从不同维度分流市场需求，其中AI生成工具对传统业务形成直接替代，大模型企业若自建图库，将对其造成致命威胁。

　　在柏文喜看来，视觉中国在AI方向最稳妥的发展路径，是放弃与大模型正面竞争，转型为B端版权服务商，成为AI企业上游的训练数据供应商与版权清算服务商，从“卖图”转向“提供数据合规基础设施”。“但想要完成这一转型，需要组织架构、技术能力、服务模式的全面革新，难度极大。”