6月16日，深交所受理了四川腾盾科创股份有限公司（下称“腾盾科创”）的创业板IPO（首次公开募股）申请。这家由歼-10战斗机设计师聂海涛创办、估值超过120亿元的无人机“独角兽”，拟募资30.21亿元。

　　然而，腾盾科创成立近十年，累计未弥补亏损高达33.21亿元。同行中，中无人机（688297.SH）、纵横股份（688070.SH）2025年双双扭亏为盈，腾盾科创仍在巨额亏损中挣扎。

　　与美国著名的死神无人机（MQ-9）相比，腾盾科创的拳头产品双尾蝎A具备子母机打法，且航程高4倍、续航多13小时，优势明显；不足则是升限仅1000米，比死神无人机少5000米。

　　研发高企

　　腾盾科创创始人聂海涛，是中国航空工业的明星人物。

　　公开资料显示，聂海涛1986年毕业于南京航空学院，曾长期在航空工业成都飞机设计研究所（611所）担任副所长、副总师，深度参与歼-10、枭龙等国家重点型号战机研制。2016年，他从“国家队”辞职，创办了腾盾科创。

　　这样过硬的“国家队”背景下，腾盾科创打造了“双尾蝎”系列大型无人机，产品覆盖固定翼、无人直升机、水陆两栖等多个品类。招股书显示，公司在国内固定翼无人机市场占有率约5.79%。

　　但产品叫好，业绩却未叫座。2023-2025年，腾盾科创营收分别为1.75亿元、3.15亿元和3.79亿元。同期归母净利润分别为-4.69亿元、-3.64亿元和-4.26亿元；三年累计亏损超过12.5亿元。

　　研发投入是吞噬利润的主要原因之一。报告期内，腾盾科创研发费用率分别高达118.66%、57.97%和55.78%。公司也在招股书中坦言：“尽管公司收入增长较快，但绝对收入金额仍较小。”

　　实控隐患

　　比亏损更令投资者担忧的，是公司的控制权结构。

　　腾盾科创股权高度分散，无控股股东。创始人聂海涛直接持股仅1.96%。通过控制10个员工持股平台及与部分股东签署一致行动协议，他合计支配公司23.57%的表决权。

　　这意味着，IPO发行后，聂海涛的持股比例将进一步稀释。公司在招股书中明确提示了“发行人实际控制权稳定性风险”。一个持股比例如此之低的创始人，能否在上市后长期稳定掌控公司，存在较大不确定性。

　　腾盾科创还存在客户集中度畸高、存货激增的问题，公司对少数客户的依赖程度令人担忧。

　　2023-2025年，腾盾科创前五大客户营收占比分别为85.16%、87.01%和76.55%。2024年，第一大客户贡献了公司51.37%的营收。客户高度集中，意味着任何一家大客户的订单波动，都可能是公司业绩的不可承受之重。

　　事实也是如此。该第一大客户2024年贡献了1.62亿元营收，2025年却骤降至6791万元，订单波动逾50%。

　　存货数据同样值得警惕。2023-2025年，腾盾科创存货账面价值从5.93亿元飙升至18.70亿元，占流动资产的比例从27.79%升至56.54%。公司在招股书中承认，存货金额较高“对公司流动资金占用较大”，且面临跌价风险。

　　订单波动

　　腾盾科创选择了创业板第四套上市标准——预计市值不低于30亿元、最近一年营收不低于2亿元、三年营收复合增长率不低于30%。这是继乐聚智能之后，创业板受理的第二单第四套标准IPO。

　　这套标准专为未盈利企业设立，但对投资者的考验也更大。公司明确提示：“首次公开发行股票并上市后，公司账面累计未弥补亏损将持续存在，预计短期内无法进行利润分配。”

　　在同行纷纷扭亏为盈的2025年——中无人机营收突破30亿元、纵横股份实现扭亏——腾盾科创的亏损扩大显得尤为扎眼。

　　值得注意的是，腾盾科创最近3年前5大客户名单显示，其2023年有3个以“客户X”（X为数字）代称的不公开单位名称的客户，2024年为2家，2025年也为2家，且2025年除“客户1”外，此前的客户2、客户3、客户4、客户5、客户7均未在当年的前5大客户名单中出现。

　　这意味着，该公司不公开单位名称的客户，订单稳定性值得关注。