近日，新三板挂牌企业广东龙行天下科技股份有限公司（以下简称“龙行天下”）主板IPO申请获上交所受理。龙行天下常年为李宁、阿迪达斯、安踏、迪卡侬、安德玛等知名运动品牌代工。据招股书信息，2025年公司销量达5175万双，收入规模为58.34亿元。

　　招股书同时披露，公司2025年出现增收不增利情形，综合毛利率18.48%，低于华利集团等同业。在客户集中度高、海外产能扩张的背景下，龙行天下本次IPO拟募资14.09亿元，投向印度尼西亚、越南等地的扩产项目，其产能消化能力与盈利改善空间成为市场关注焦点。

　　多位受访专家向记者表示，现阶段行业竞争逻辑已然改变，代工厂之间的竞争重心也从单纯比拼低成本，逐步转向综合开发能力及全产业链布局能力等。代工企业若想破局，首先要向上拓展产业链、加大研发投入，夯实技术基础、补齐技术短板。

　　一双跑鞋毛利仅16元

　　2023—2025年，龙行天下营业收入分别为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，呈现持续增长态势。其中2024年同比增长32.7%，2025年增速放缓至4.4%。同期归母净利润分别为2.09亿元、2.82亿元和2.58亿元，扣非归母净利润分别为1.99亿元、2.72亿元和2.44亿元。2025年，公司营收同比增长4.4%，但归母净利润同比下降8.7%，出现增收不增利的情形。

　　在毛利率方面，报告期内公司毛利率分别为19.10%、17.61%和18.48%。公司解释称，毛利率波动主要系产品结构变化所致。分产品看，运动鞋是毛利的主要来源，其毛利占比从2023年的83.98%升至2025年的87.95%。

　　跑鞋是公司占比最高的单品。2025年，跑鞋收入占主营业务收入的35.67%。招股书数据显示，2023—2025年，跑鞋出厂价从105.41元/双降至93.38元/双，成本从85.88元/双降至77.42元/双，毛利率分别为18.53%、17.01%和17.09%。按2025年数据计算，龙行天下生产一双跑鞋的毛利约为16元。

　　与同行业可比公司相比，龙行天下的毛利率处于较低水平。2025年，华利集团毛利率为21.89%，裕元集团为22.76%。龙行天下在招股书中回应称，毛利率低于同业主要受产能布局、生产规模及产品结构差异等因素影响。并同时指出，其业绩稳定性受国际政治及经济环境、产业政策、行业竞争格局、原材料价格波动、市场需求变化等多重内外部因素影响。

　　对此，鞋服行业专家马岗表示，国内运动鞋代工行业整体毛利率在15%—25%，龙行天下处于行业平均水平。跑鞋、休闲鞋工艺标准化、技术门槛低，利润本就低于专业篮球鞋、户外功能鞋；而代工企业参与供应链的环节越少，所能分得的利润也就越少。

　　鞋服行业品牌战略咨询专家、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄认为，龙行天下偏低的毛利率主要源于两大因素：“一方面，企业代工产品可能多为大众化、中低端运动鞋款，即便合作品牌终端售价偏高，但品牌方对代工环节利润空间形成挤压；另一方面，国内运动鞋代工厂行业准入门槛不高，技术壁垒薄弱，市场竞争白热化，企业多以价格竞争获取订单，进一步压缩盈利空间。反观行业内实现供应链垂直整合的头部代工企业，依托从纱线、面辅料到成品制造的全链条布局，盈利表现更为稳健，毛利率高于龙行天下。”

　　客户高度集中化

　　依托头部运动品牌订单，龙行天下实现了规模快速扩张，但客户结构高度集中，成为市场关注的经营风险。2023—2025年，公司前五大客户收入占总营收比重分别为86.74%、88.86%、86.25%，连续3年保持在86%以上。其中李宁连续3年为第一大客户，2025年，李宁销售收入占龙行天下营收比例为22.63%，阿迪达斯占比21.9%，两大客户合计贡献近半数营收。

　　龙行天下解释称，客户集中是运动鞋代工行业的共性特征。运动品牌行业马太效应显著，少数头部品牌占据主流市场份额，同行代工企业均存在类似情况。

　　不过客户集中带来的衍生风险已显现。3年间，公司应收账款从7.52亿元增至12.53亿元，占流动资产的比例从36.77%扩大至42.2%。截至2025年年末，应收账款账面余额前五名客户分别为阿迪达斯、迪卡侬、Deckers Brands、李宁和安踏，合计约10.24亿元，其中阿迪达斯一家为3.2亿元，对应计提坏账准备1024万元。

　　对此，程伟雄表示，客户集中度偏高，会对企业议价水平形成一定影响。华利集团、裕元集团等头部厂商手握充足订单，不仅可以摊薄各类经营成本，在合作洽谈中也更具主动权。受订单体量及客户结构影响，龙行天下即便与知名品牌展开合作，利润提升空间也相对有限。目前行业马太效应凸显，格局基本成型，若单纯依托大客户巩固现有规模，企业想要进一步提升盈利水平并不容易。

　　招股书同时披露了股权结构信息。龙行天下实际控制人龙树初、龙进初、陈同举合计控制公司约92.48%的表决权，处于绝对控股地位，且3人均在公司担任董事、高管等职务。招股书提示，实际控制人能够通过行使表决权等方式对公司的人事任免、生产经营决策、投资方向、利润分配等重大事项的决策施加重大影响。

　　产能谋局全球化

　　为应对国内用工成本上涨及全球制鞋产业向东南亚转移的趋势，龙行天下将全球化产能布局作为本次IPO的核心方向之一。截至2025年年末，公司在中国、越南、印度尼西亚共设26家工厂，其中国内15家，境内产能占比约67.41%，海外产能占比约32.59%。相比之下，华利集团、裕元集团等头部企业的海外产能占比已超过75%，龙行天下的全球化布局进度相对滞后。

　　本次拟募资14.09亿元，其中4亿元用于补充流动资金，其余投向产能扩建与自动化升级。印度尼西亚项目达产后将新增年产600万双成品鞋，越南项目新增3000万双鞋底产能。全部项目落地后，公司成品鞋总产能将增至约5840万双。龙行天下表示，越南、印度尼西亚拥有劳动力充足、税收优惠及出口关税优势；国内工厂服务本土运动品牌，海外工厂对接国际客户，内外产能协同以搭建全球化交付体系。同时公司也坦言，若市场环境发生重大不利变化、客户开拓不及预期或行业竞争加剧，新增产能存在无法充分消化甚至产能过剩的风险。

　　谈及龙行天下的海外发展战略，程伟雄表示，若出海仅复刻低端组装产能，缺乏一体化供应链与自主研发技术作为支撑，便难以复制行业头部企业成熟的海外产业链运作模式。在他看来，运动代工领域头部优势已逐步稳固，仅依靠设备升级、跟进前沿技术，很难在行业竞争中形成差异化竞争力，深耕材料自主研发、搭建完整产业链，才是企业长久发展的核心竞争力。制造企业实现转型升级，重点在于向上游延伸产业链、打造技术与材料壁垒，而非单纯追求产能规模扩张。他认为，龙行天下若未能搭建起垂直一体化产业链、夯实技术实力，即便成功登陆资本市场，毛利水平也难有明显提升，企业后续发展潜力与长期投资价值，仍有待市场持续观察。

　　马岗分析指出，当前行业结构性分化明显，低端产能过剩，但高端功能性鞋品仍存在产能缺口。龙行天下的产能扩张依旧聚焦传统跑鞋、休闲鞋，尚未布局高毛利高端品类，扩张价值有限。对于该公司而言，首要任务是向上延伸产业链、加大研发投入，补齐技术短板。

　　此次龙行天下IPO能否获得监管审核通过，以及募投项目达产后的实际运营表现，有待后续披露。