《科创板日报》6月22日讯（记者史士云）沿着烟台绵延的金沙滩海岸线向西行驶7公里左右，便可抵达坐落于黄渤海新区生物医药谷的荣昌生物。
作为山东省首家且唯一一家实现“A+H”两地上市的生物医药企业，荣昌生物在累计亏损数十亿元后，在2025年首次依托产品的市场放量走上盈利的轨道。对于市场而言，业绩增长的可持续性才是聚焦点，该公司当前市净率、动态市盈率均大幅超出生物医药行业平均水平，增长能否稳住，将直接决定估值是否存在下行回调风险。
业绩之外，在大门口赫然写着要“把荣昌写进历史”的荣昌生物，也许还需要走很长的路才能达成这一愿景。
▌两大自免新适应症获批，能否撬动市场新增量
近日，荣昌生物在烟台召开了2025年年度股东会，会上审议了公司2025年度财务决算报告、2025年度利润分配预案等多项常规议案，均获得高票通过。
《科创板日报》记者在现场了解到，部分长期持仓荣昌生物的股东是专程从外地赶来参会。有股东表示，长期看好荣昌生物两款核心产品的市场竞争力，加之近期又有两项重磅适应症同步获批，希望借此机会与公司管理层就后续的市场推广与销售布局规划进行深度交流。
截至目前，荣昌生物已有2款产品实现商业化上市，即BLyS/APRIL双靶点新型融合蛋白产品泰它西普和国产首个原创抗体偶联（ADC）产品维迪西妥单抗，两款产品均于2021年获批上市，且皆进入了国家医保目录。
其中，身处自免赛道的泰它西普被视作极具商业化潜力的重磅大单品，该产品可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，“双管齐下”阻B细胞的异常分化和成熟，从而可治疗多种自身免疫性疾病。
在2026年之前，泰它西普已获批系统性红斑狼疮、重症肌无力、类风湿关节炎三个适应症，今年6月，又同步获批干燥综合征和IgA肾病两大适应症，市场对该两项适应症的扩容释放给予了积极反馈，在宣布获批次日，荣昌生物A股和H股同步走强，市场普遍认为，此次获批将极大打开泰它西普长期的想象空间。
有投资者甚至预测，加上上述新获批的两项适应症，泰它西普中国的销售峰值有望冲至140亿元。荣昌生物董事长王威东在股东会上也表示，预计泰它西普未来销售收入有望达到数十亿元，并向百亿元规模靠拢。
具体来看，干燥综合征现有疗法仅能缓解临床症状，缺少针对性的有效治疗方案，该领域也被称为全球最大的“靶向治疗空白”，目前在研产品中进度较为领先的是诺华的Ianalumab，但泰它西普率先“撞线”获批，抢占了先发优势。
IgA肾病则是一种常见的原发性肾小球疾病，我国是全球原发性肾小球疾病发病率最高的国家之一。目前，我国IgA肾病患者预估超过500万名，临床上长期缺少针对IgA患者的对因治疗手段，多数患者在确诊后15年内会进展为终末期肾病。
不过，相较于干燥综合征的首发获批，在泰它西普之前，国内已有其他4款单靶点的IgA肾病治疗药物获批。其中，云顶新耀（01952.HK）的耐赋康将会是泰它西普最强劲的竞争对手，该产品是全球首个IgA肾病的对因治疗药物，稳居临床一线用药地位，商业化放量速度突出，2025年，该产品销售业绩收入突破14亿元，同比增长超过300%，成为首款在纳入医保首年即实现销售收入超10亿元的非肿瘤产品。
王威东认为，虽已有其他上市药物，但IgA肾病是个大病种，国内市场仍存有充足的拓展空间。
会上，还有股东提问，区别于此前适应症所用的冻干粉针剂，泰它西普此次新获批两大适应症，剂型已更改为预充式液体制剂，该全新剂型是否将在后续医保谈判中面临进一步降价。
对此，王威东表示，公司原有已纳入医保的适应症，可依据现行医保文件规则申请简易续约，相关材料已完成递交。本次新获批适应症采用液体制剂剂型，在国家医保局目录管理范畴内属于全新剂型，需单独开展新一轮医保谈判。
王威东进一步补充道，若IgA肾病适应症同步采用原有冻干粉剂型，虽可完成临床试验验证，但临床使用剂量将有所提升。国家医保局对IgA肾病的远期市场规模预期较高，若新旧适应症共用同一剂型谈判，或带动全部已纳入医保适应症支付标准下调，本次液体制剂独立谈判，预期谈判价格大概率较现有冻干粉剂型更具优势，且液体制剂单独议价不会对冻干粉现有医保支付价格造成影响。
“若顺利纳入医保目录，预计将显著拉动泰它西普的销售放量，相关增量有望在明年上半年逐步显现。” 王威东说道。
另据荣昌生物年报披露，截至2025年年底，泰它西普和维迪西妥单抗已分别完成超1200家医院和1050家医院的准入。目前，该两款产品还正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验。
▌账面盈利为“纸上收益”？调整募投管线加码核心双抗研发
也正是依托泰它西普和维迪西妥单抗的销售增长，荣昌生物在2025年实现了近四年来的第一次盈利。
2025年度，荣昌生物实现营收32.51亿元，同比增长89.36%，归母净利润为7.10亿元，同比增长148.33%，扣非归母净利润为6767.55万元，同比增长了104.49%，经营活动产生的现金流量净额也同步由负转正。
今年Q1，荣昌生物业绩延续了向好态势，该季度实现营收6.56亿元，同比增长24.76%，归母净利润为3.28亿元，较上年同期的-2.54亿元同比扭亏为盈，不过，同期的扣非归母净利润仍未回正，为-3499.10万元。
在本次股东大会上，有股东询问，荣昌生物当前营收规模还维持在30亿元至40亿元区间，如果对标国内头部Biotech，已有同行年营收突破50亿元乃至百亿元，公司在营收体量与增长速度方面均存在一定差距，后续将在市场销售策略层面出台哪些举措，以拉动营收提速扩容，稳固经营基本盘。
对此，王威东回应表示，公司首要举措为优化医院准入布局。在产品上市导入阶段，公司采取了“跑马圈地”的广泛拓院模式，现阶段则转向“精耕细作”，聚焦高价值医院深化合作。目前，公司已梳理对比现有合作医院与潜在目标医院，精准筛选出上千家具备较高市场潜力的医疗机构，作为本年度准入攻坚的核心发力点。
王威东还称，公司已专门新组建了一个准入团队，该团队与销售团队既互相配合，又有明确分工，共同的目标是要提升产品的销售收入。
此外，荣昌生物还在同步调整全国销售区域组织架构。对市场规模大、增长潜力充足的区域加大人力等各类资源倾斜力度。而对于市场空间有限、投入产出效益偏低的区域重新统筹规划。旨在通过区域资源优化配置，力争在持续压降销售费用的同时，提升整体销售规模、人均产出及单院销售贡献。
《科创板日报》记者还从股东会上获悉，荣昌生物在产能上也做了准备，其正在建设的六台15000升大型生产罐体，预计将于2028年正式投产，荣昌生物方面认为，该产能落地后，将系统性压降整体生产成本，有利于提升公司的盈利水平。
另值得一提的是，今年5月，荣昌生物曾宣布，对A股IPO募投项目“抗肿瘤抗体新药研发项目”旗下部分临床试验子项目进行调整：即同时调减RC88、RC108和RC118三个子项目的剩余募集资金，将这三个项目上“抠下”的共计1.05亿元全部用于PD-1/VEGF双抗RC148的研发，该议案也在此次股东会上进行了审议。
PD-1/VEGF双抗作为当下全球创新药领域热门的靶点组合，荣昌生物无疑是想尽快推动其获批上市，抢抓市场窗口，以期为公司业绩贡献新增量。
▌BD授权持续推进，36岁女二代当选董事
BD交易是荣昌生物近年来的发展中绕不开的重要一环，截至目前，荣昌生物已有4款创新药达成BD交易，这4款药物涉及泰它西普、维迪西妥单抗、RC28和RC148，治疗领域覆盖了自身免疫、肿瘤和眼科。
2021年，荣昌生物曾凭借维迪西妥单抗的BD授权交易实现阶段性盈利，但BD交易的“繁花”过后，其业绩继续陷入亏损的泥潭。
2025年，荣昌生物又完成两项对外授权：6月，就泰它西普与美股纳斯达克企业Vor Bio签署授权协议；8月，将眼科候选药物RC28授权给日本参天制药，交易总额达12.95亿元。今年1月，荣昌生物的RC148被艾伯维相中，双方就该产品在大中华区以外地区的开发、生产和商业化达成总交易额56亿美元的授权合作。
有市场观点认为，企业依靠授权收入增厚业绩的模式具备不确定性与不可持续性。
一方面，授权合作收益多为一次性收益，公司未来能否持续落地新的授权合作、形成稳定的现金流收入，存在较大不确定性；另一方面，授权收入高度依赖合作方的履约能力，若合作方出现资金实力不足、临床研发推进滞后、商业化能力薄弱等问题，相关里程碑款项与销售分成或将无法如期兑现，甚至存在合作终止的潜在风险。
股东会上，王威东直言：“首付款我们都拿到了，下一阶段的工作重心将推进各项目里程碑款项兑现，而里程碑款项的支付需对应研发、商业化等既定节点达成。从现有合作的整体进展来看，公司能够兑现这些收入的可能性比较大。”
此外，在线上参会的荣昌生物总经理兼首席执行官房健民表示，开展BD合作的核心目标是实现管线产品价值最大化，并非单纯追求合作交易，公司目前也在继续挖掘处于临床阶段及临床前阶段其他管线对外合作的潜在机会。
现阶段荣昌生物开展的BD合作均为单品授权模式。近两年，多管线打包BD合作已成为国内头部创新药企的合作方式之一，包括恒瑞医药（600276.SH）、信达生物（01801HK）、石药集团（01093.HK）均有通过多资产打包形式与跨国药企达成合作。
针对有股东提出的公司未来是否也会有开展打包授权合作的可能，房健民表示，不同候选药物自身属性和赛道竞争格局存在差异，合作模式也将灵活适配，既存在单品种授权的可能性，亦不排除多管线打包合作的方案。
值得关注的是，在荣昌生物的此次股东会上，还进行了第三届董事会的换届选举，其中，非独立董事房艺显得尤为惹眼，其是房健民之女，市场由此生出“二代接班”可能性的猜想。
翻开房艺的履历，现年36岁的她持有加州大学洛杉矶分校法学博士学位，早年任职硅谷头部律所，负责公司上市和跨境并购业务，精通欧美医药知识产权等法规，2019年入职荣昌生物后长期主管国际法务工作。
有分析人士指出，当前创新药行业竞争已走向全球化，海外授权交易、全球专利布局、跨境经营合规、跨国商务谈判等业务均涉及复杂法律风险。将拥有多年国际法务经验的专业人才纳入董事会，更大可能是将全球化合规管理能力由业务执行层面上升至公司战略层面，战略考量可能不止二代接班那么简单。
