从今年1月上市时的116.2港元发行价算起，不到半年时间，这家被称为“全球大模型第一股”的公司，股价翻了超过20倍。
业内人士认为，这不仅是一场资本的狂欢，更是一次关于技术信仰与商业现实的激烈碰撞。在万亿港元市值的光环下，这家脱胎于清华KEG实验室的独角兽火热异常，一边是“硬刚”特斯拉创始人马斯克、接棒断供开发者的高光时刻，另一边则是高达576倍市销率与持续扩大的亏损现实。
“掐点”发布与“硬刚”马斯克
回溯过去一周，智谱的股价飙升更像是一场恰逢其时的“闪电战”。
一切的起点在于地缘政治的突变。6月12日，美国政府一纸禁令，要求Anthropic紧急下线其旗舰模型Fable 5和Mythos 5，全球非美籍用户瞬间“断网”。这对于深度依赖前沿模型的开发者而言，无异于釜底抽薪。
仅仅24小时后，6月13日，智谱火速宣布GLM-5.2面向全量用户开放，且在编程实战评测中拿到全球可用模型第一，在长程任务、国产算力原生适配等方面实现关键突破，跻身全球大模型第一梯队。这一时间点的精准卡位，被市场解读为及时降临。紧接着，智谱创始人唐杰在社交媒体上与马斯克就“中国模型何时追上Fable”展开隔空对话，一句“用不了这么久”的回呛，瞬间点燃了国内市场的民族情绪与自豪感。
顿悟山丘创始人、科技博主黄哲铿认为，就在大家最慌的时候，智谱宣布开源旗舰GLM-5.2面向Coding Plan全量用户开放。这就好像，大家正愁没饭吃，突然有人端出来一桌菜，还说量大、便宜、管够。“这一次，智谱的节奏把握得非常好，可用、可信、可持续，解决了当下市场的AI焦虑。”黄哲铿表示。
这种情绪迅速转化为资本市场的购买力。6月15日，智谱单日暴涨超30%；6月18日，获南向资金连续4天净买入，股价突破2000港元/股；直至6月22日，市值正式突破万亿港元。
更关键的是资金面的共振。6月8日，智谱正式纳入恒生科技指数和港股通。在A股尚无纯正大模型龙头标的的背景下，智谱成为内地资金配置AI核心资产的“稀缺出口”。
与此同时，智谱“回A”进程也在加速。6月1日，公司公告拟在科创板发行A股，募资不超过150亿元；6月17日，IPO辅导状态变更为“辅导验收”。同一天，上交所正式发布AI大模型企业适用科创板第五套上市标准的指引，政策窗口全面打开。
“此外，智谱近期获纳入港股通及恒生科技指数，吸引了大量被动型指数基金的强制买入。”一位长期跟踪AI半导体赛道的投资人士告诉记者，在“国家队”基石投资者的护盘背景下，智谱成为了机构资金在AI板块中相对“安全”的避风港。
万亿估值下的“裂缝”与挑战
站上万亿港元市值的高峰，我们仍需要冷静地审视智谱的财报基本面。
2025年，智谱营收7.24亿元，同比增长131.9%；但净亏损高达47.18亿元，经营性现金流净额为-22.46亿元，公司仍在“失血”。这组数据揭示了一个真相：智谱目前的商业模式，并非理想中“高毛利、可复制”的SaaS模式，而更像一个“重人力、重交付”的系统集成商。
根据招股书数据，智谱高达84.8%的收入来自“本地化部署”。这意味着，每一份大单背后，都需要派出庞大的工程师团队驻场，进行定制化开发、微调和运维。这种模式虽然能带来短期营收的爆发，但大量依赖人力投入，导致毛利率从2024年的56.3%一路下滑至2025年的41.0%。
同时“算力税”压力凸显。随着GLM-5.2将上下文窗口拉长至1M，推理阶段的算力消耗呈指数级飙升。2024年，智谱的第三方算力成本已高达15.5亿元，占营收比重畸高。上述投资人士认为，在芯片架构发生革命性突破前，这种“收入线性增长、成本指数增长”的剪刀差，将长期吞噬其利润。
如果说盈利压力是内忧，那么激烈的外部竞争则是外患。
在国际上，智谱虽借Anthropic断供之机抢占了部分市场，但OpenAI和Anthropic的技术护城河依然深厚。智谱GLM-5.2在部分评测中虽与Claude Opus 4.8差距缩小至1%，但后者代表的是闭源商业模型的顶尖水平，且迭代速度并未放缓。
在国内，竞争压力来自DeepSeek、月之暗面等。不同于智谱的“全栈布局”，DeepSeek凭借其在长文本处理和成本控制上的技术优势，正以更低的价格对市场进行“降维打击”。梁文锋的DeepSeek V4模型发布后，直接引发了国内AI行业的价格战，智谱的定价权面临严峻考验。
Hedgeye Risk Management科技板块负责人Felix Wang是彭博追踪的分析师中少数对智谱给出卖出评级的人士，其提供的主要论据包括：DeepSeek以更低廉的定价构成竞争威胁，且其V4模型发布后已在中国AI行业引发价格战，智谱的定价能力面临考验；此外，他还指出后续IPO供给压力不可忽视，目前众多国内外AI公司都有上市预期。
不过，多家券商对智谱的未来收入给出了乐观的预测。美银证券预测其2028年营收可达200亿元。摩根大通看好智谱展现出的“定价者”行为——今年将API价格翻倍的同时仍能保持业务量增长，将其目标价由950港元大幅上调至1400港元。
“此次，Claude全球封禁事件带来的深远影响，因为企业经营最看重的是稳定和业务连续性。”黄哲铿认为，智谱GLM-5.2的发布，拯救了很多企业和个人的“Coding模型荒”，也让整个行业看到一个更明显的信号：国产大模型，已经有能力在关键时刻顶上去。
展望未来，业内人士多认为智谱的股价走势将取决于三个关键变量：
首先是A股IPO能否落地：智谱已启动科创板IPO辅导，拟募资150亿元。这笔资金是其跨越AGI技术鸿沟的资本。一旦A股募资受阻，港股高达576倍的估值将失去支撑。其次是云端收入的转化率：智谱能否将GLM-5.2的开源热度转化为标准化的云端API收入，是其能否摆脱“人力外包”标签的关键。只有将毛利率重新拉回60%以上，资本市场才会给予其科技股的估值。
“最后是算力成本的控制：能否通过自研芯片或算法优化，解决算力成本飙升的问题。如果不能，万亿港元市值可能更像建立在沙丘上的一座城堡。”上述投资人士坦言。站在1.2万亿港元的市值关口，针对智谱这个中国AI资本市场上最耀眼的明星的考验刚刚开始。
