蓝鲸新闻6月22日讯近日，聚慧食品科技有限公司（下称“聚慧食品”）向港交所主板递交上市申请，中信建投国际担任独家保荐人。

　　这家公司并不直接开餐厅，而是站在连锁餐饮品牌背后，帮它们做“味道”。招股书显示，聚慧食品主要为餐饮企业客户提供复合调味品定制品，客户群包括海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡、鱼你在一起及蒙自源等，并服务中国前五大火锅连锁餐厅中的四家、中国前五大中式快餐连锁餐厅中的三家。

　　在餐饮连锁化加速的背景下，火锅底料、汤底、酱料等复合调味品，正在从后厨“配角”变成一门可以冲刺资本市场的生意。但另一方面，行业竞争也越来越激烈。聚慧食品2025年收入和利润双双下滑，产品均价走低，上市前还完成了一轮优先股全额回购。

　　对于这家年收入超11亿元的餐调企业而言，如何证明自己不是单纯靠降价换量，仍是上市前需要回答的问题。

　　火锅底料以价换量，“定制味道”撑起11%净利率

　　聚慧食品的生意并不小。

　　招股书显示，2023年至2025年，聚慧食品收入分别为10.30亿元、11.36亿元、11.06亿元；同期年内溢利分别为1.23亿元、1.53亿元、1.25亿元。2026年一季度，公司实现收入2.97亿元，同比增长20.6%；期内溢利2973.2万元，同比增长71.1%。

　　从业务结构看，聚慧食品高度依赖定制调味品。2023年至2025年及2026年一季度，复合调味品定制品分别贡献公司总收入的97.4%、95.5%、95.4%及95.7%。其中，火锅类复合调味品是最大单项业务，收入占比分别为60.2%、60.4%、60.5%及61.4%。

　　换句话说，聚慧食品的基本盘，仍然是火锅底料、汤底和相关复合调味产品。

　　不过，即便年收入超过11亿元，聚慧食品在行业里仍不算“大块头”。招股书援引弗若斯特沙利文资料称，2025年，中国复合调味品定制品市场参与者超过1000家，前五大企业合计市占率为26.3%；聚慧食品按收入排名第四，市场份额为4.5%。

　　行业高度分散，也意味着企业要面对持续的价格和客户争夺压力。2025年，聚慧食品收入从上一年的11.36亿元降至11.06亿元，同比减少2.6%；年内溢利从1.53亿元降至1.25亿元，同比减少18.6%。毛利率也由2024年的33.4%降至2025年的30.7%，净利率则由13.5%降至11.3%。

　　问题出在价格上。

　　招股书显示，聚慧食品产品整体平均售价由2024年的21.2元/公斤降至2025年的20.0元/公斤，下降1.2元/公斤；同期销量由5.36万吨增至5.54万吨，多卖了1818吨，但仍未完全抵消降价影响。

　　火锅类产品的压力更直观。2024年至2025年，聚慧食品火锅类复合调味品平均售价由21.9元/公斤降至20.5元/公斤，每公斤少卖1.4元；同期销量由3.13万吨增至3.26万吨，增长约1334吨，但收入仍由6.85亿元降至6.69亿元。也就是说，聚慧食品2025年虽然实现了销量增长，但增量仍不足以完全抵消均价下降带来的收入压力。

　　公司在招股书中也坦言，2025年收入下降主要由于平均售价下降，而平均售价下降的原因，是公司为应对市场竞争加剧而主动调整定价。换句话说，聚慧食品正在用更低价格换取更高销量。

　　即便如此，聚慧食品的盈利能力仍不算弱。

　　2025年，聚慧食品净利率为11.3%。这一水平放在其客户所在的餐饮端并不低。以海底捞为例，2025年海底捞收入432.25亿元，年内净利润40.42亿元，对应净利率约9.35%；同期，海底捞自营门店整体翻台率为3.9次/天，全年接待顾客超过3.8亿人次。老乡鸡2024年收入62.88亿元，净利润4.09亿元，对应净利率约6.50%。呷哺呷哺则仍处亏损状态，2025年实现收入37.89亿元，年内亏损2.96亿元。

　　卖调味料的公司，反而比部分餐饮客户更“厚利”。这背后既有商业模式差异，也反映出连锁餐饮降本增效过程中，对标准化调味供应商的依赖。对餐饮品牌来说，统一味道、降低后厨依赖、提升出餐效率是刚需；对聚慧食品来说，只要客户门店扩张、菜单上新，火锅底料、汤底、酱料等定制调味品需求就有机会跟着增长。

　　但高净利率能否保持，仍要打个问号。2026年一季度，聚慧食品收入同比增长20.6%，但毛利率继续降至30.2%，净利率也降至10.0%。也就是说，销量增长仍在，但盈利弹性已经没有2024年那么好看。

　　对于一家主打调味品的IPO企业来说，聚慧食品研发费用率并不低，处于行业中上水平。

　　招股书显示，2023年至2025年及2026年一季度，聚慧食品研发开支分别为2910万元、3310万元、3150万元及670万元，三年一期累计约1.00亿元。按收入测算，公司2023年至2025年研发费用率分别约为2.8%、2.9%和2.8%，2026年一季度约为2.3%。

　　这一水平放在可比调味品上市公司中处于中上区间。以2025年数据看，天味食品研发投入占营收比例为1.08%，宝立食品为1.97%，均低于聚慧食品；不过，海天味业、千禾味业、日辰股份分别为3.17%、3.25%和3.62%，仍高于聚慧食品。

　　上市前全额回购优先股，机构投资人“本金离场”

　　相比业务端的降价换量，聚慧食品上市前的资本操作也值得关注。

　　招股书显示，2021年，聚慧食品向CPE Investment XIX Limited、Matrix Partners China VI, L.P.及Matrix Partners China VI-A, L.P.、Best Noble Investments Limited、Focustar Capital Investment Fund L.P.发行A轮优先股，合计募资约1.40亿美元。

　　随后，根据2022年7月、2024年4月及2025年5月的一系列回购协议，公司回购上述投资人持有的全部A轮优先股，总代价等同于其初始认购款项，并已于2025年5月22日或之前结清。回购完成后，上述认购人不再持有公司任何股权。

　　这笔回购较为特殊之处在于，机构投资人并没有通过上市退出分享估值增值，也未体现早期赎回条款中的利息收益安排。招股书显示，A轮优先股最初附有转换权、赎回权和股息权，其中赎回金额曾约定为原始投资金额加上年利率8%的单利。但在后续回购中，上述投资人最终以投资成本出售剩余优先股，不计任何应计利息。

　　这意味着，CPE、经纬中国相关基金等机构在投入约1.40亿美元后，上市前以“拿回本金”的方式全额退出，既没有转为普通股等待IPO退出，也没有获得原赎回条款下的利息收益。对于一级市场投资而言，机构投资人通常期待通过企业估值提升、上市或并购实现收益，这种“无增值、无利息”的退出安排并不常见，也使聚慧食品上市前的资本操作显得颇为特殊。

　　盘古智库高级研究员江瀚向蓝鲸新闻记者表示，机构选择以本金退出，可能与当前宏观流动性收紧、IPO退出渠道收窄有关。在账面估值较难兑现的背景下，机构投资人更重视实际现金回收，而非继续等待不确定的上市退出收益。

　　江瀚认为，这也是投融资双方博弈后的现实选择。若机构坚持按照原赎回条款要求利息收益，可能进一步加重企业资金压力，甚至影响企业上市前的流动性安排；而放弃利息、优先收回本金，则更接近一种止损式退出。

　　机构退出后，聚慧食品股权结构也回到创始人和管理层手中。招股书显示，根据一致行动人士协议，苟中军及王斌一直一致行动。截至最后实际可行日期，苟中军、王斌及其控制的BVI-GOW、BVI-GOWL、BVI-SPICY、BVI-PEPPER、BVI-KY共同实益拥有公司已发行股本合共90%的权益，构成公司控股股东。另一名执行董事兼副董事长吴旭楠则通过BVI-WAZS间接持股10%。

　　也就是说，优先股回购完成后，聚慧食品上市前已无外部机构投资人持股，股权高度集中于创始人及管理层。

　　这笔回购也体现在现金流上。2024年、2025年，聚慧食品融资活动所用现金净额分别为1.91亿元、2.01亿元，其中2024年回购优先股现金流出2.05亿元，2025年回购优先股现金流出2.95亿元，部分由借款所得款项抵消。

　　回购后，公司负债规模明显下降。由于A轮优先股附有转换权、赎回权及股息权，招股书将其计入“以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债”。2023年末、2024年末，该项金融负债分别为5.08亿元、2.94亿元，2025年末已归零。同期，公司负债总额由2023年末的7.54亿元降至2025年末的2.99亿元，资产负债率由约69.3%降至约33.3%。

　　换言之，聚慧食品的负债率下降，部分来自优先股回购后的金融负债出表，但这一“降杠杆”并非没有成本，公司现金储备也同步被削弱。2023年末至2025年末，在连续两年融资活动现金净流出后，聚慧食品现金及现金等价物由2.57亿元降至1.33亿元。

　　对于聚慧食品而言，上市后需要证明的不只是能把火锅底料标准化，更是能否在客户压价、同行竞争和资本市场审视下，稳住利润率和成长性。