据统计，自2025年以来，沪深市场共有十余家上市公司实施了“分步并购”式资本运作。相关上市公司从控制权变更到资产注入预案披露，平均时间间隔不到半年，这也引起了资本市场的广泛关注。个人以为，有必要防范“分步并购”背后隐藏的风险。

　　所谓“分步并购”，是指新股东通过“协议转让+表决权安排”的方式取得上市公司控制权，再在较短时间内注入资产，从而完成并购重组。这种分步推进的方式，有利于规避传统借壳上市或“一揽子”重组交易面临的诸多问题，但其中隐藏的风险同样客观存在。

　　前几年，资本市场“股权协议转让+表决权委托”模式一度盛行。随着监管部门对相关规则的修订，这一曾经的主流交易模式逐渐淡出市场，取而代之的是“股权协议转让+表决权放弃”的新模式，即原大股东、实际控制人等通过放弃部分表决权的方式，间接促成新股东在重大事项表决中拥有更大的话语权。

　　与借壳上市、“一揽子”交易相比，分步并购的优势较为明显。比如，传统借壳上市或重组上市往往面临时间周期长、政策不确定性较大等问题，而分步并购则能够有效提升并购效率。从控制权变更到资产注入预案披露平均用时不足半年，便是最好的例证。再如，目前借壳上市标准已基本与IPO趋同，监管要求日趋严格，实施难度明显增加。相比之下，分步并购能够实现控制权变更与资产注入的高效衔接，交易完成难度相对较低，面临的政策约束也相对较少。

　　此外，分步并购在一定程度上还能规避全面要约收购义务。对于新股东而言，由于并非一次性投入全部资金，既能够提高资金使用效率，也能减轻资金压力。对于并购标的而言，则可以避免IPO排队周期长、上市不确定性较大等问题。

　　不过，无论是此前的“协议转让+表决权委托”模式，还是当前较为流行的“协议转让+表决权放弃”模式，都容易出现“小股东控制大公司”的“蛇吞象”现象。这一现象背后，往往存在资源与能力不匹配、抗风险能力较弱、公司治理结构脆弱以及利益冲突等问题。也正因如此，尽管分步并购具有诸多优势，但其中的风险仍有必要高度重视。

　　首先，并购标的质量、估值水平以及盈利能力和发展前景，是决定并购能否成功的关键因素。

　　如果并购标的质地一般、盈利能力和发展前景有限，却存在估值虚高的问题，那么此类并购无论对于上市公司还是投资者而言，都难以产生积极效果，反而可能出现“1+1<2”甚至“1+1<1”的结果，并购标的最终还有可能成为上市公司的负担。

　　其次，要警惕“过桥并购”现象。部分与新股东存在关联关系、资产质量一般的标的公司，因借壳上市或重组难度较大，IPO周期较长且存在较大不确定性，可能借助新股东通过“协议转让+表决权放弃”方式取得上市公司控制权，再以资产注入方式实现证券化。这种可能性在现实中客观存在，需要引起监管部门和市场各方的高度关注。

　　此外，分步并购还应切实维护中小股东利益。如果分步并购过程中出现“三高”并购后业绩爆雷、新股东取得控制权后公司治理失序、资产注入失败等问题，都可能损害中小股东利益。同时，若分步并购最终演变为利益输送工具，同样会侵害上市公司和中小股东的合法权益。如何有效规避相关风险，完善监管制度安排，强化信息披露和投资者保护机制，显然也是市场必须重视的问题。