财联社6月23日讯年中将至，港股交出了一份令人失望的成绩单。年初至今，恒生指数跌8.55%，恒生科技指数大跌19.56%，国企指数下跌12.51%。

　　对于这一表现，中国银河证券分析指出，港股权重端偏金融、能源、旧经济，而全球资金追逐的恰恰是科技成长，这种指数结构与资金偏好的“错配”，正是港股上半年跑输的核心症结。

　　然而，表象之下暗流涌动。该券商还指出，港股盈利拐点已然确认，风险溢价处于历史2%分位的极端低位，南向资金仍在持续涌入。所谓“洼地迷局”，说的是便宜是事实，但便宜的原因也真实存在；所谓“长坡蓄力”，指的是方向已明，但通往共振上行的道路还需要耐心和催化剂。

　　上半年复盘：解剖“迷局”

　　年初至今，港股行情可分为四个阶段，每一阶段的驱动逻辑截然不同。

　　第一阶段是1月1日至1月29日的春季躁动。恒生指数上涨9.12%，恒生科技指数上涨5.89%。国家发改委与财政部联合发布“两新”政策，大规模设备更新和消费品以旧换新的补贴细则落地，叠加AI产业链估值修复预期，市场情绪高涨。壁仞科技登陆港交所成为“国产GPU第一股”，昆仑芯提交上市申请，科技叙事点燃了做多热情。此时处于业绩真空期，股价上涨几乎全靠市盈率扩张，盈利端毫无贡献。

　　第二阶段是1月30日至3月31日的深度调整。恒生指数下跌11.37%，恒生科技指数暴跌20.39%。三重压力共振而至：首先是流动性逆转，特朗普提名鹰派人物凯文·沃什出任美联储主席，降息预期瞬间崩塌；其次是地缘冲击，美伊冲突爆发，国际油价突破每桶100美元，滞胀叙事升温，风险偏好骤降；最后是业绩爆雷，科技龙头财报季集体不及预期——阿里巴巴非GAAP口径净利润同比降幅高达67%，腾讯宣布大幅削减回购转投AI，分红信仰被动摇。字节跳动发布豆包大模型2.0系列，进一步冲击港股互联网平台的竞争壁垒。

　　第三阶段是4月1日至5月7日的修复反弹。恒生指数上涨7.42%，恒生科技指数上涨10.14%。美伊达成阶段性停火协议，油价回落，通胀脉冲降温；美元下行，资金回流新兴市场；特朗普5月访华预期预热，中美半导体管制边际缓和的叙事催化估值修复；4月中央政治局会议延续积极定调。市场呈现科技领涨、全面回暖的格局。

　　第四阶段是5月8日至6月1日的震荡回落。恒生指数下跌4.61%，恒生科技指数下跌3.05%。霍尔木兹海峡周边反复摩擦，地缘风险溢价无法彻底消退。但结构性亮点仍在：华为提出“时间缩微”提升芯片性能的新思路，带动中芯国际、华虹半导体大幅反弹；联想集团全财年营收5899亿元创历史新高，同比增长20.3%，净利润同比增长42.1%，进一步提振了市场对AI产业链的信心。

　　行业分化：冰火两重天

　　行业层面的分化之剧烈，远超指数所能反映的程度。

　　截至6月1日，港股一级行业中6个行业上涨，5个行业下跌。能源以22.18%的涨幅领跑，工业上涨19.94%紧随其后，房地产、信息技术、公用事业涨幅均超过5%，金融小幅上涨逾4%。而在另一端，医疗保健下跌8.08%，日常消费下跌7.96%，材料下跌6.85%，可选消费下跌6.57%，通讯服务下跌4.15%。

　　能源板块的强势，是三股力量的叠加。一是地缘政治原因导致的油价上行，美伊谈判陷入僵局，伊朗威胁封锁霍尔木兹海峡，煤炭作为替代能源需求激增。

　　二是国内安检升级造成供给缺口，山西长治煤矿事故后，山西、陕西、内蒙古全面安全大检查，仅山西五市一度有118座煤矿停产，涉及产能1.35亿吨。三是需求端的超预期复苏，1至4月国内火电发电量同比增长3.6%，沿海电厂日均耗煤同比增加4.9%，AI算力激增更从外需端拉动全球煤炭采购，美国多地重启闲置燃煤机组。

　　工业板块的大涨，则源自AI作为新质生产力正在快速产业化落地的逻辑。其中电气设备板块上涨40.54%，核心驱动来自“算力的尽头是电力”这一判断正在以企业订单激增的方式得到验证。2026年一季度，国家电网完成固定资产投资超1290亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超2500亿元。机械设备板块内部分化明显，上涨的子板块集中在燃气轮机、液冷设备等AI链相关方向。

　　房地产行业上涨12.81%，背后有港股市场独特的逻辑。在整体估值偏低的背景下，内地房企经过深度调整，性价比优势凸显，吸引追求估值修复的资金入场。同时，政策层面释放清晰的“稳预期”信号——《城市更新“十五五”规划》于5月29日正式印发，涵盖城镇危旧房改造50万套、老旧小区改造11.5万个、城中村改造4000个等目标，为行业注入中长期想象空间。

　　信息技术板块看似上涨8.11%，但盈利拖累严重。半导体二级行业大涨83.52%，硬件设备上涨超20%，但这些涨幅几乎全部来自市盈率扩张。AI算力需求的爆发令头部企业持续加大研发投入，短期投资难以在盈利端变现，增收不增利的矛盾在这个板块表现得最为充分。

　　估值坐标：洼地到底有多“洼”

　　截至6月1日，恒生指数市盈率仅为12.09倍，处于2010年以来的77.6%分位数水平；市净率1.21倍，处于51.4%分位数水平。横向对比，全A指数、沪深300、标普500、纳斯达克的市盈率分位数均在80%以上，港股的相对便宜是客观事实。

　　更有说服力的指标是风险溢价。以恒生指数市盈率的倒数减去10年期美国国债收益率计算，港股风险溢价率达到3.68%，处于2010年以来2%分位的极端低位。这意味着，对于海外投资者而言，当前港股的相对估值吸引力接近历史性底部区间。以同样的方法对比中国10年期国债收益率1.70%，港股风险溢价率达6.45%，处于2010年以来41%分位——境内投资者对港股的悲观程度也已相当充分。

　　但便宜不等于马上会涨。便宜的“原因”——地缘政治不确定性、流动性收紧预期、房地产深度调整——同时也构成了压制的“原因”。洼地是事实，但走出洼地需要催化剂。

　　基本面验证：盈利拐点已现

　　港股的基本面在很大程度上依赖国内宏观经济。内地企业占港股市值78.2%、成交额90.9%，读懂中国经济才能读懂港股。

　　从宏观底色看，2026年一季度国内生产总值同比增长5%，持平去年全年，但低于去年一季度的5.4%。结构上的分化远比总量数据更能说明问题：高技术制造业增加值同比增长12.5%，信息服务业投资增长20.9%，机电产品出口增长18.3%，这些都是新动能的亮眼表现。

　　而房地产开发投资同比下降11.2%，商品房销售仍处在以价换量阶段，4月销售面积同比下降10.2%，金额下降14.6%，70城房价同比仍全线为负。消费端同样偏弱，4月社会消费品零售总额同比仅增长1.7%，内生动力不足。通胀方面，PPI在3月转正至2.8%，CPI温和上涨1.2%，通缩压力边际缓解但远未解除。

　　在这样的宏观背景下，港股中资股的业绩在2025年下半年出现了明确的拐点信号。整体营收TTM增速从上半年的1.92%提升至6.02%，净利润TTM增速从11.48%提升至14.35%，净资产收益率从7.98%回升至8.72%。ROE的改善主要来自净利率的提升，而非杠杆扩张，说明盈利质量的改善是真实的。

　　但行业之间的分化极为显著。日常消费、信息技术、可选消费的ROE绝对值虽高，但较上半年均有所回落，其中日常消费降幅最大，达到3.27个百分点。房地产的ROE绝对值仍为负值，但环比提升幅度最大，达到3.97个百分点，显示盈利能力在低基数上快速修复。医疗保健和材料的利润反转最为猛烈，净利润增速分别达到42.10%和57.74%，主要来自成本改善或定价能力增强。金融行业ROE与净利率双高，盈利韧性强劲。

　　从二级行业看，硬件设备的ROE持续改善，电气设备、机械、交通运输的ROE水平较高且趋势向好。耐用消费品ROE高达37.83%，环比提升10.24个百分点，表现出惊人的盈利弹性。而半导体行业ROE从2.39%骤降至-13.45%，印证了增收不增利、研发投入侵蚀利润的现实。

　　展望2026年下半年，港股业绩预计将延续结构性修复态势，整体盈利增速较2025年有所改善，但分化格局仍将是主旋律。盈利增长将主要由AI产业链、上游资源和部分景气赛道驱动，传统消费和地产链的全面复苏仍需等待更明确的宏观信号。

　　资金面三股力量

　　港股的资金面由三股力量共同塑造：南向资金、国际中介机构和美联储的货币政策。三者之间的互动决定了港股的流动性格局。

　　南向资金是当前港股最关键的增量资金来源。年初至6月1日，港股通累计净流入港股市场2785.89亿港元，虽较2025年同比下降57.20%，但仍是港股最主要的增量资金。南向资金日均成交额占港股总成交额的40%左右，其在港股中的话语权和影响力持续提升。

　　从持仓结构看，南向资金正从高Beta科技板块转向“硬科技+高股息”的配置组合，银行、石油天然气、半导体、硬件设备、煤炭等行业在南向持仓中的占比持续攀升，而日常消费、传媒、可选消费则被减持。下半年南向资金流入量大概率高于上半年，全年规模有望向万亿量级靠近。

　　国际中介机构仍占据港股市场的主导地位，持股市值占比约59.78%。但今年以来，外资在资讯科技行业减持2.44个百分点，在非必需性消费减持1.80个百分点，同时在工业、金融、地产建筑、能源等行业增持。这是一种典型的基本面验证后的资金迁徙——无论是内资还是外资，都在向基本面边际改善最明确的板块集中。

　　主动型外资年初至今累计净流出港股市场约1.86亿美元，被动型外资则净流入181.4亿美元，两者合计净流入183.26亿美元。若四季度中美关系改善，主动外资观望情绪有望逐步消退，可能开始系统性回补，从而与南向资金形成合力。

　　美联储的货币政策是最大的外部变量。当前市场对年内加息的预期高达80%以上，但这份报告认为这一预期可能过度鹰派。美伊已达成停战谅解备忘录，霍尔木兹海峡即将重新开放，国际油价持续回落，这将进一步缓解输入性通胀压力。

　　美联储新任主席沃什在首秀中明确表示“前瞻性指引不适合当前的政策环境”，并拒绝提交点阵图预测，暗示这些预测随时可能改变。如果后续油价保持稳定、经济数据因脉冲消退而回落，当前过于鹰派的加息预期将大幅回落，美债与美元指数也将下行，全球流动性压力将随之缓解。这对港股而言，是最直接的利好。

　　下半年展望：从“迷局”走向“长坡蓄力”

　　展望2026年下半年，中国银河证券指出，港股市场“洼地”是事实，“迷局”是现状，“长坡”是方向，“蓄力”是过程。当前基本面——营收、盈利、ROE——已确认拐点，但市场信心和资金流向尚未形成合力。

　　下半年可能出现两种情境。乐观情境下，四季度中美关系明显改善，美联储鹰派预期因油价稳定和经济数据回落而纠偏，基本面反弹信号得到确认，港股上市公司盈利水平实现实质性提升，市场将迎来盈利与估值共振上行的行情。保守情境下，地缘政治反复、美联储维持高利率更长时间、国内消费迟迟不见起色，港股将继续结构性分化行情——科技细分和精选红利跑赢，指数整体平庸。

　　无论哪种情境，配置的逻辑都是相通的：不赌全面牛市，而是押注结构。

　　第一条主线是科技创新。恒生科技指数市盈率21.55倍，处于2010年以来20%分位数水平，横向对比纳斯达克市盈率36倍、分位数73%，港股科技核心资产在全球范围内性价比突出。更重要的是，AI行情正在从纯硬件向全产业链扩散——算力租赁、云服务、半导体、人形机器人、MaaS服务——这正是港股的优势区间。

　　恒生科技成份股营收普涨，汽车和AI赛道保持高速增长，越来越多的公司正从投入期进入利润释放期。建议关注Token经济产业链、半导体国产化、AI应用和创新药四大方向。

　　第二条主线是红利投资。港股红利资产整体仍具配置价值，但内部分化已非常显著。上半年领涨的能源板块虽有高股息特征，但涨幅已透支部分安全垫。真正具有性价比的方向是REITs——股息率超过6%且涨幅仅5%左右；电信服务——股息率超过6%且涨幅温和；消费类红利——虽然上半年股价下跌，但股息率处于高位，若下半年消费复苏或风格切换，可能迎来戴维斯双击。红利选股的核心公式是“高股息率+涨幅温和+ROE改善”的组合。

　　最后，记住这份报告的一句核心口诀：“节奏看水，集中靠质。”水是流动性——盯美联储预期差和南向资金持续性的交汇点，那是港股系统性机会的开关；质是基本面——谁的利润真的在改善，谁的ROE还在下滑，分化中只押质地过硬的方向。