AI资本开支与地缘冲突正在重塑海外宏观格局，全球经济呈现“失衡繁荣”。美国凭借AI产业链和能源供给优势，形成“AI主导、能源补充”的增长范式，但消费、就业和传统部门偏弱，K型分化加剧；日韩受益于半导体景气，短期增长偏强，但供应链安全面临地缘冲突扰动；欧洲则因远离AI主链条并承受能源冲击，滞胀压力上升。展望下半年，AI景气将沿“引领-制造-资源”链条扩散，并与财政、国防开支扩张形成资本开支共振，支撑全球经济结构性繁荣。但地缘风险、财政约束和货币政策的不确定性也将放大宏观波动，海外经济大概率延续“高景气、高分化、高波动”格局。

　　中国经济正处于总量增速企稳、增长范式转换的高质量发展阶段。全年来看，预计实际经济增速中枢4.7%。输入型通胀推动平减指数转正，名义GDP增速或上行至5.8%。结构上，AI投资周期与地缘安全需求持续对我国出口形成支撑；投资止跌回稳，基建与制造业投资受到出口景气与“开局之年”的双重支撑，房地产拖累减弱；消费温和修复，服务消费持续好于商品消费。经济增长范式正在从过去地产、信用和土地财政主导，加速转向AI、能源和高端制造驱动。经济结构转型，直接映射在金融数据上，呈现出“信贷偏弱、货币偏强、融资结构切换”的特征。展望下半年，K型分化特征或将延续，宏观政策或“总量审慎、结构优先”，重心放在提升政策传导效率。若K型下支持续承压，影响总量目标达成，宏观政策或相机加力。

　　财政政策或由规模扩张转向传导修复。在上半年积极前置发力的基础上，预计下半年财政政策仍将保持必要强度，并视经济运行情况适时加力，重心在于通过改善地方财政能力、企业现金流和居民收入预期，推动公共部门扩表向有效需求和私人部门信心修复转化。

　　来源：招商银行研究

　　作者：招商银行研究院全球经济金融研究小组

　　2026年以来，全球金融市场的跨资产分化特征愈发鲜明。一方面，以美国科技股为代表的权益资产持续强势，市场继续交易AI带来的增长想象；另一方面，海外长端利率高位徘徊、债市反复承压，市场重新定价通胀、财政与地缘风险所推高的长期资本成本。

　　这一分化并非简单的市场错位，而是不同资产正在分别定价宏观经济的两面。从资产定价角度看，分子端对应未来现金流，分母端对应贴现率。权益市场更关注AI扩张对分子端的抬升，债券市场则对地缘重构推高分母端更为敏感。但分子与分母并非完全独立，两者也同时相互影响。AI资本开支进入宏观量级后，新增融资需求可能推高资本成本；地缘安全成本财政化形成持续性公共投入，也会创造新的投资需求，部分回流分子。

　　由此，AI扩张与地缘风险交织作用，将重塑全球增长、利率与资产定价。

01

AI扩张：进入回报验证期

　　本轮AI发展可以分为技术跃迁、硬资产扩张、商业兑现和生产率扩散四个阶段。当前AI处于二三阶段的过渡期：一方面，基础设施投入需求仍在扩张，资本开支规模仍是AI主线最直接的表现；另一方面，市场对AI盈利能力的关注上升，AI应用已经进入真实使用和收入验证，但利润兑现仍未普遍清晰。

　　资本开支：需求仍有支撑，约束边际上升

　　当前，AI资本开支仍有延续基础，但扩张方式正在发生变化（图1）。本轮AI扩张具有典型的投入先行特征，基础设施建设、算力采购和数据中心投资先于应用回报兑现，因此资本开支不会因商业回报尚未完全清晰而立即停止。短中期判断AI资本开支能否延续，需要同时观察需求、供给和回报三条线索。

　　图1：美国AI五巨头资本开支高速扩张

　　资料来源：公司财报，招商银行研究院

　　需求端仍有明显支撑，既有算力总体尚未过剩。对科技巨头和云厂商而言，判断资本开支是否需要延续，关键在于训练和推理两类算力需求是否仍在扩张（图2）。一是训练端，前沿模型竞赛仍在抬高集中式算力门槛，持续训练投入仍是维持模型能力上限的必要条件。二是推理端，AI应用正从单次问答走向工作流嵌入和Agent化执行，代码、搜索、客服和流程自动化等高频场景会持续消耗算力。模型调用量、企业客户订单和数据中心利用率仍是最直接的验证指标，若这些指标继续扩张，说明前期投放的算力并未出现系统性闲置【注释1】。因此，短期看AI资本开支的需求扩张尚未被证伪。

　　图2：美国算力需求存在多重支撑

　　资料来源：招商银行研究院

　　供给端约束会影响资本开支向有效算力转化的节奏和成本。一是交付周期约束。AI基础设施涉及芯片、封装、电力接入和数据中心建设等多个环节，资本开支难以立即转化为服务器上架和算力供给。二是成本抬升约束。瓶颈环节供需偏紧会推高GPU、电力设备和工程建设等投入成本，使同等资本开支形成的有效算力下降，并对后续扩张斜率形成抑制。由此看，供给约束或改变资本开支的实现方式，使其增速从线性扩张转向高位波动。

　　财务约束决定高强度资本开支能否继续被市场接受。当前AI资本开支主要由现金流能力较强的科技巨头承担，经营现金流和核心业务利润仍能支撑较高强度投资。但随着投资规模持续抬升，其财务压力将逐步显性化。一是随着投资规模持续扩大，资本开支对经营现金流的占用增加，外部融资依赖度也相应上升。叠加通胀上行抬升利率中枢，资本开支对融资成本的敏感度也将上升。二是折旧压力逐步显现，服务器和数据中心投入将在后续进入利润表，对利润率和资本回报形成滞后影响。

　　综合来看，下半年AI资本开支仍有望维持高位，但扩张斜率可能边际放缓。前期指引持续上修后，资本开支短期仍有需求和订单支撑，中期则更可能进入高位分化与波动阶段。后续能否继续高增，核心仍取决于AI商业回报路径。

　　应用回报：局部兑现，验证在途

　　AI应用回报已经开始出现，但主要处于使用和收入验证阶段，广谱的利润验证仍需等待。商业兑现可以沿使用、收入、利润三层递进观察：使用验证对应应用渗透，收入验证对应付费转化，利润验证对应单位经济可持续性。

　　第一层，使用验证已经实现。个人端AI助手、搜索、内容生成和代码生成等高频应用提升了使用频次，企业端也在客服、办公、软件开发和流程自动化等场景中持续部署。随着使用场景从尝鲜走向日常化，企业试点从单点功能进入具体流程，叠加模型能力提升和使用成本下降，AI应用的真实需求基础已经逐步形成。Ramp数据显示，美国企业AI采用率已升至54.2%【注释2】，企业端使用验证进一步增强（图3）。但使用量增长本身只能说明应用渗透率提升，仍不能直接等同于商业回报充分兑现。

　　图3：美国企业AI采用率快速上升

　　资料来源：RAMP，招商银行研究院

　　第二层，收入验证开始兑现，但仍集中在云厂商、模型平台和部分软件企业。云厂商通过算力租赁和AI云服务最先承接企业需求，模型API和软件订阅则开始将使用量转化为付费收入，平台型企业也可以借助既有客户基础推动AI功能商业化。云厂商和模型平台的AI相关收入正在快速放量（图4），OpenAI、Anthropic和微软AI业务年化收入分别达到$240亿、$470亿和$370亿。但相对于前期资本开支规模的爆发式增长，AI收入增速虽高，但绝对体量仍不在同一量级。同时，企业端对单纯追求Token消耗也在边际降温，说明收入继续放量仍需接受成本效率和投资回报的检验【注释3】。

　　图4：头部模型厂商AI收入快速放量

　　资料来源：公司公开资料，招商银行研究院

　　第三层，利润验证仍是关键约束。若收入继续保持快速增长，后续关键就在于成本能否同步受控，并消化前期资本开支逐步进入利润表带来的压力。一是成本约束能否边际缓和。若AI应用继续扩散、收入保持较高增长，同时单位推理成本下降、算力使用效率提升，收入增长就有望更多沉淀为利润改善。在此基础上，成本下降还可能带来类似杰文斯悖论的需求反馈，推动调用需求和应用场景继续扩张，进而反过来支撑收入扩散。反之，若使用扩张仍依赖低价调用或持续模型投入，收入增长与利润改善之间仍会存在落差。二是资本开支折旧影响仍需观察，前期大规模投入将逐步进入利润表，但服务器寿命、芯片迭代和会计假设仍存在不确定性，折旧压力最终能否被消化，取决于收入增长和技术扩散能否覆盖前期投入。

　　短中期AI主线的关键，在于应用回报能否从使用和收入验证，进一步走向利润验证。若AI相关业务毛利率改善、资本开支对经营现金流的占用稳定、ROIC维持较高水平，说明收入增长正在沉淀为利润改善，AI繁荣将具备延续基础，资本开支高位也将获得更强支撑。反之，若利润验证迟迟无法兑现，市场可能重新评估收入增长的质量和持续性，科技巨头继续扩张资本开支的能力也将受限，AI主线或面临分子端重估压力。受分母端影响，若利率中枢维持高位，增长兑现需要覆盖更高的资本成本，这一考验还会进一步强化。

　　宏观影响：K型经济

　　AI资本开支进入宏观层面后，并未形成均衡扩散，而是进一步强化经济的K型分化。K型上支体现为企业部门局部繁荣，其中美国作为资本开支主要发起端，投资需求受到直接拉动；中国处在全球AI供应链和制造环节，出口更直接承接外溢需求。下支则体现为居民部门传导偏弱，相关支撑主要集中在企业端、资本品链条和外需部门，短期难以同步转化为居民端的广泛改善。

　　对美国而言，AI对经济上支的支撑主要体现在投资端。科技巨头和云厂商资本开支持续扩张，相关支出通过算力设备采购、软件投入、数据中心建设和电力配套工程，体现为固定资产投资增量。2026年一季度，美国信息处理设备和软件投资同比增长19.1%（图5），显著高于同期私人固定投资增速5.9%，其占私人固定投资和GDP的比重分别升至27.6%和4.9%，均为2000年互联网周期以来最高水平，对GDP增速的拉动达到1.4pct。前瞻地看，若资本开支继续落地，AI相关投资仍有望对2026年美国GDP增速形成约1pct的拉动，但节奏会受供给约束。

　　图5：美国AI投资增速远超私人投资整体

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　对中国而言，AI对经济上支的支撑更直接体现为出口景气。全球AI投资扩张带动算力设备、电力设备、电子零部件和相关材料需求，使中国制造环节承接外溢订单。2026年1-4月，中国AI相关商品出口同比增长45%（图6），成为出口增量的核心来源，AI相关商品占中国出口的比重也从2022年的17.4%提升至23.2%。前瞻地看，AI相关出口仍有望成为中国外需韧性的主要来源，2026年或拉动中国出口增速4-6pct，但需关注海外资本开支波动、出口管制和供应链重组带来的扰动。

　　图6：我国AI相关商品出口增速领先整体

　　资料来源：中国海关，招商银行研究院

　　相较之下，AI景气向居民部门传导仍然偏慢。一是收入传导仍不充分，AI投资带动了部分相关行业薪酬表现，但受益范围仍相对有限，对更广泛居民收入的拉动尚不明显。二是效率改善仍待验证，AI对企业效率的提升即便显现，企业利润改善与居民收入上涨之间仍存在时滞。三是财富效应分化，AI景气带来的相关资产价格上涨，更多通过财富效应惠及资产持有者，对普通居民消费的支撑仍然偏弱。因此，AI对宏观经济的支撑虽已体现在投资和出口增量上，但其收益分布更偏向部分企业部门，短期内可能进一步强化总量韧性与居民体感之间的背离。

　　情形判断：高位延续，波动加大

　　总体上看，AI仍是全球经济分子端的重要增长来源，但扩张节奏将从单边加速转向高位波动。基准情形下，AI资本开支仍将维持高位，但扩张斜率从单边上修转向高位波动，应用回报渐进验证，美国投资和中国出口仍有支撑，但向居民收入和消费的传导仍相对滞后。乐观情形下，若AI使用和收入持续超预期，并进一步沉淀为利润率和ROIC改善，资本开支仍有上修空间，AI繁荣将具备更强延续基础。风险情形下，若财务约束上升、回报验证不足，或资本成本维持高位，AI资本开支可能转向放缓，美国投资和中国出口受到的支撑也会减弱，AI主线或面临分子端重估压力。

02

地缘重估：从油价冲击到宏观约束

　　当前全球地缘不确定性显著抬升。尽管美伊谅解备忘录出炉，霍尔木兹海峡完全封锁的尾部风险溢价快速压缩，但停火脆弱、通航摩擦、原油供给修复滞后，将使能源、航运和保险成本回落偏慢。政府为缓冲地缘冲击，将进一步扩张补贴和安全支出，央行则受通胀目标约束难以配合宽松，全球利率中枢或维持高位。从中长期看，全球安全成本中枢上升，将持续影响全球通胀、利率与资产价格。

　　能源危机：从短期冲击到长期成本

　　美伊双方已于6月18日签署谅解备忘录，但这更像是冲突降级的框架安排，而非冲突终局的确认。备忘录先就停火、解封、重开海峡等易解项搭出落地框架，核问题、制裁等终局议题则纳入尚未启动的60天谈判。从内容上看，备忘录的谈判框架本身是脆弱的。一是实质分歧并未真正消除，其中与地缘溢价最相关的海峡规则尤为突出。海峡免费通行时间限定60天，此后如何管理、是否收取服务费，仍留待伊朗、阿曼与沿岸国另行商定，此前两国围绕海峡的分歧被搁置而非真正解决。二是履约时序，伊方需先核实美方兑现结束战事、解除封锁与解冻资产才进入谈判。在此之上，最大的外生变量是以色列，其认为协议未实质削弱伊朗，对含黎巴嫩的停火条款不满，且保留全线“应对威胁”的行动自由。这使其成为最可能打断停火与通航修复、令溢价重新计入的尾部触发点。

　　在此背景下，市场对霍尔木兹海峡的关注不会随停火消退，而是焦点从是否封锁的二元变量，转向通航效率如何恢复的连续变量。封锁解除使完全封锁的尾部概率显著下降，油价快速回吐封锁溢价，6月15日WTI日内跌超5%，布伦特跌超4%。但重开不等于复原，通行效率更可能缓慢修复：一是战争遗留，航道清理、滞港船舶疏通与受袭港口复运均需时间；二是伊朗“软约束”，海峡管理与收费安排仍未落定，伊朗对通行保有实际影响力，重开后或附带航路协调等条件，从而以非封锁方式推高通行成本、加剧航运不确定性。叠加红海、曼德海峡等航道风险未消，多咽喉同时承压、相互共振，全球航运短期内难有实质性改善，料维持高摩擦、低时效状态（图7）。

　　图7：航运摩擦更趋长期化

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　通航恢复只是第一步，原油供给修复还要跨过复产与航运的双重约束。一是复产层面，复产所需的复杂工序耗时数周甚至数月，港口装载正常化进一步拉长恢复周期。二是航运层面，在停火脆弱、复航可逆的情况下，买方、贸易商、船舶运营方和保险机构往往需要更长时间确认航线安全与承保条件，才会恢复常态采购、承运和投保安排。

　　低库存则进一步削弱了供给修复向价格回落的传导效果。当前，OECD商业石油库存已跌破近五年季节性区间下沿，缓冲能力明显减弱。若供给仍受约束，油价对边际缺口的敏感度将显著上升，并面临非线性上行风险。即便后续通航效率提升、供给逐步恢复，新增供给也可能首先被商业补库、炼厂备货和安全库存重建吸收，而非立即转化为现货价格下行（图8）。

　　图8：油价或在高位更久运行

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　由此，安全成本不止是油价上涨，而经由地缘溢价、通航摩擦、供给与库存三个层面传导，且三者修复节奏并不同步。地缘溢价最快，随积极信号迅速回吐，却也最易因尾部事件而反弹；通航摩擦居中、黏性更强；供给与库存修复最慢，贸易流向重塑以季度计。这一不对称意味着，即便油价名义回落，安全成本也不会同步归零，而是嵌入运价、保费与供应链冗余，对通胀的去化因此有限而滞后。

　　下半年冲突走向的分野，主要取决于停火可信度、以色列行动以及伊朗对海峡通行规则的控制力度。基准情形下，脆弱停火大体维持，局部摩擦间歇发生，地缘溢价回吐但难归零，海峡有效通行能力逐步修复，油价中枢或处于年初以来均值附近。乐观情形下，停火约束增强、通行规则渐明，海峡调度和油气出口基本正常化，溢价明显压缩，油价中枢进一步下移。风险情形下，若以色列单边行动、战事外溢能源设施，或伊朗强化海峡管控，溢价将重新抬升，海峡有效通行能力维持低位并叠加红海风险，油价中枢可能重新升破年初以来均值。

　　政策错位：通胀约束货币，利率约束财政

　　若安全成本维持高位，其影响不会仅停留在通胀与私人部门，而会进一步进入财政、货币与利率定价。

　　政府通过补贴、税费减免等缓冲能源冲击，本质是将私人部门成本压力转化为公共部门支出与债务。3月以来，全球已有28个经济体推出100项政策，应对美伊冲突及霍尔木兹海峡能源运输受阻的冲击。据全球发展中心（CGD）测算，若油价升至$100/桶附近，能源冲击的缓冲成本可能达到部分经济体GDP的0.4-0.9%，高能源进口依赖国家压力更大。与此同时，高油价侵蚀中下游利润和居民消费，压缩财政收入。疫后公共债务水平本已偏高，若支出刚性上升、收入端承压，财政缺口将更多依赖发债弥补，政府债供给随之增加。

　　与此同时，货币政策宽松空间被明显压缩。能源、航运和保险成本回落偏慢，使输入型通胀压力更具持续性，并增加通胀回落至目标水平的不确定性；而AI与新能源投资为总需求托底，降低了经济陷入衰退、迫使央行快速转向宽松的概率。因此，央行既缺乏立即宽松的条件，在通胀预期相对稳定时又不应为一次供给侧价格冲击贸然加息。通胀预期由此成为决定下半年政策路径的关键变量（图9）。

　　图9：通胀预期影响货币政策路径

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　由此，紧货币与宽财政之间的分歧将进一步加大。传统衰退周期中，财政扩张往往伴随货币宽松，以降低债务融资成本；但本轮冲击下，财政需要扩张以缓冲能源和安全成本，货币却受输入型通胀和通胀预期约束，难以顺畅配合。财政补贴虽可短期压低居民端能源价格，却会维持私人部门购买力、延缓需求破坏，从而削弱货币政策抑制通胀的效果。下半年政策组合因此更可能呈现“宽财政、紧货币”的错位特征。

　　利率层面，下半年更可能呈现“短端难降、长端有支撑”（图10）。基准情形下，输入型通胀回落偏慢，降息预期后移，短端利率下行空间有限，长端则受政府债供给扩张、安全支出刚性和期限溢价支撑，维持高位震荡。乐观情形下，补贴逐步退出，财政压力边际缓和，长端利率或从当前高位小幅回落，但安全支出刚性仍会限制下行空间。风险情形下，短端利率面临重新上行压力，长端也将在通胀不确定性、财政融资压力和财政整固可信度弱化推动下进一步抬升。

　　图10：通胀预期与财政压力支撑长端利率

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　更深层看，本轮冲突并非孤立的能源事件，而是全球宏观运行逻辑变化的缩影。随着制造业岗位流失、分配压力与经济安全焦虑持续累积（图11），低成本全球化的政治基础正在弱化，各国政策目标由效率优先转向韧性与安全。地缘风险因而从阶段性价格冲击转化为长期安全成本，其影响也不再停留于油价、运价和保费，而是进一步进入企业利润、政府财政和货币政策约束之中（图12）。对央行而言，供给冲击带来的通胀粘性则压缩了政策宽松空间。由此，地缘风险正从扰动周期的外生变量，转变为重塑通胀中枢、财政边界和利率环境的长期力量。

　　图11：全球不确定性在近年来攀升

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　图12：安全焦虑驱动全球军费高增

　　资料来源：SIPRI，招商银行研究院

　　小结：温和增长，粘性通胀

　　AI扩张与地缘重估并非两条平行线，而是会通过分子与分母相互作用。一是分子影响分母。AI资本开支进入宏观量级后，会带来持续融资需求，并对实际利率和资源成本形成支撑。二是分母反过来影响分子。地缘重估通过通胀粘性、财政融资需求和期限溢价推高长端利率，进而抬升AI资本开支的融资成本和回报门槛。因此，下半年宏观情形的关键，在于AI带来的分子端改善能否覆盖地缘溢价所抬升的资本成本与安全成本。

　　综合来看，双线交织下，下半年全球宏观经济图景可大致归为三种情形。基准情形下，两条主线形成共振，AI扩张支撑经济温和增长，通胀保持一定粘性，货币政策空间维持偏紧，财政受高债务起点与安全支出刚性掣肘。乐观情形，两者相互强化，AI扩张支撑经济增长提速并趋于扩散，通胀更快回落，货币宽松空间边际打开，财政压力边际缓和。风险情形下，两者互相约束放大，增长的强弱两端同时受限，且地缘冲击沿“安全成本-通胀-金融条件-AI融资”对AI扩张形成进一步约束，通胀重新抬升，滞胀风险显现，货币政策空间被压缩，央行陷于控通胀与稳增长两难，财政压力进一步上行，政策错位加剧。

03

策略主线：从全面贝塔转向结构性哑铃

　　上半年，AI加速扩张，地缘阶段扰动，带来大类资产收益明显分化。展望下半年，在AI扩张延续、地缘风险仍存背景下，资产间收益分化有望持续，但边际或有所收敛。因此资产选择的核心，宜从方向判断转向甄别哪些资产能覆盖资本成本。双线并存环境下，下半年贝塔仍在，但集中于特定结构而非全面铺开，风险资产仍有结构性支撑。组合层面应结构性做多，在可验证增长与安全溢价之间建立哑铃，并以流动性缓冲保留应对冲击和重新介入的能力，权益资产内部同样建立子哑铃。

　　大类哑铃：增长兑现与安全重估

　　年初以来大类资产收益分化明显（图13）。AI繁荣一方面直接上修相关产业链的盈利预期、抬升分子，另一方面其资本开支扩张推高资本边际回报与自然利率，与地缘溢价、通胀黏性、财政扩张共同从分母端抬升无风险利率、期限溢价与风险溢价。分子分母共同作用的结果是，大类资产收益按分子AI暴露度分层，AI扩张链（美国、韩国、日本及中国市场）、能源商品以及澳元、人民币凭借分子改善消化了贴现率上行而领涨，海外债、金银、欧股、港股等缺乏分子改善、对分母敏感的资产承压，中债则因国内利率独立下行逆势上涨。未来市场分化将如何演绎，取决于分子端AI增长动能，以及分母端地缘局势演变，双线交织影响资产表现与配置节奏。

　　图13：年初以来大类资产分化明显

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　展望下半年，基准情形下，AI盈利温和持续、地缘安全成本维持高位，大类资产表现分化大概率延续，但趋于收敛，股债相关性的稳定性维持低位（图14）。一方面，分化延续主要来自分子端，而收敛则主要来自于分母端。分子端AI资本开支维持高强度扩张、盈利温和兑现，景气尚未被证伪，持续支撑权益；而分母端地缘成本中枢维持高位、但边际扰动与波动逐步回落、风险溢价收窄。另一方面，双主线均进入敏感验证期，AI盈利扩散与地缘成本的边际变化更易引发股债相对定价的短期扰动，股债相关性的稳定性低位徘徊。

　　图14：中美股债相关性

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　分化仍将延续背景下，大类资产配置相应从单一方向交易转向以哑铃为核心的“结构性哑铃”结构（图15）。哑铃两端分别对应双主线中可验证的受益方向，低配双线同时挤压的中间地带，并设置流动性缓冲层，为投资组合保留韧性和再配置能力。

　　图15：结构性哑铃配置框架

　　资料来源：招商银行研究院

　　哑铃左端为增长兑现端，以AI扩张为核心，聚焦于能持续兑现盈利、自由现金流和资本回报率，且资产负债表稳健的板块。资本成本中枢抬升，要求市场定价从远期叙事逐渐回归当期兑现（图16）。2026年以来中美AI科技板块均受到超预期盈利支撑，整体震荡上行。在下半年资本开支维持高位的基准假设下，AI基础设施和中国AI相关出口链仍有结构性机会。

　　图16：增长端盈利持续验证

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　哑铃右端为安全重估端，受益于地缘摩擦、能源安全与全球供应链重构。其中黄金的定价锚来自稀缺性与安全溢价，尽管上半年黄金表现受到美债实际利率上行、资金阶段性流出影响冲高回落，但在去美元化的大趋势下，央行购金对其形成长期支撑，可作为长期战略底仓。

　　值得注意的是，哑铃两端并非传统的风险左端进攻、右端防御的对冲关系，而是共同把握时代变化的红利。例如，哑铃右端的电网、能源基础设施及部分商品以安全溢价为底，同时受益于AI数据中心扩张带来的电力需求，兼具增长动能与安全溢价。2026年以来，在AI扩张与地缘安全溢价的共同影响下，全球权益市场能源板块、铜、铝等工业金属表现亮眼（图17），下半年在双主线持续拉动下有望延续震荡上行。

　　图17：能源与部分商品受益于增长与安全

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　哑铃中间包含两部分：一是流动性缓冲层，在不干扰方向判断的前提下，管理组合的流动性与再配置节奏。缓冲层独立于哑铃两端的方向判断，其中现金、中短久期和高质量票息资产既能提供票息收益与波动缓冲，也保留了资产重新定价后的再配置选择，极端冲击下仍是组合中相对稳健的部分。二是回避高脆弱资产，包括高杠杆、低现金流且依赖再融资的利率敏感资产。此类资产处于分子端缺盈利支撑、分母端受资本成本压力的挤压之中。

　　权益哑铃：结构配置

　　权益资产内部同样出现分化（图18）。2026年以来，权益市场指数层面的全面贝塔弱化，而AI与地缘带来的结构性分化更加突出。标普全球行业指数中科技与能源涨幅超过20%，明显高于其他行业涨幅均值。且这一分化在A股尤为突出，2026年以来信息技术与通信、能源板块分别上涨24.1%、29.0%，其他行业平均表现则有所走弱，下跌10.7%（图19）。

　　图18：今年来全球权益资产内部分化加剧

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图19：A股内部结构分化更为明显

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　展望下半年，权益市场内部的分化或与大类资产一样趋于收敛，权益资产配置同样转向结构化思维，形成与总体框架类似的子哑铃。哑铃左端继续把握AI产业趋势，配置AI算力基建、云基础设施及AI出口链。但更看重盈利兑现、合理估值与拥挤度可控。哑铃右端把握安全成本重估的方向，包括电力电网、能源基建、商品及国防军工等板块，关注现金流兑现、定价权与股息可持续。哑铃中间以低估值、盈利尚可的板块构筑缓冲，应对冲击并保留再介入的能力。红利资产则分层对待，聚焦可持续的高质量红利，如盈利与现金流稳健、分红可持续的标的，其分子端兑现足以穿越分母端的抬升，构成组合的稳定底仓。同时主动回避以“伪红利”为代表的脆弱资产，此类红利高股息多由价格下跌或不可持续派现推高，分子端缺乏对分母端上行的抵御。

　　横向来看，美股、A股与港股虽同持哑铃策略，但左端在AI产业链上的位置有所不同，决定了三者定价逻辑的差异。

　　美股处于产业链最上游与核心层，从芯片设计、云计算到大模型训练，掌控利润最丰厚、护城河最深的价值环节，也是本轮AI行情的领先者。其核心矛盾是巨额资本开支能否真正兑现为现金流与股东回报。下半年资本开支维持高位对美股形成支撑，因此策略上维持标配，并在估值回落时增加配置。

　　A股聚焦国产算力、半导体设备、光模块等硬件环节，既是全球AI扩张的关键供应商，也是自主可控的攻坚者，核心逻辑为“海外映射+国产替代”双轮驱动。一方面，海外巨头资本开支愈膨胀，国内光模块、服务器等订单的确定性愈强；另一方面，地缘博弈将国产替代从可选项推向必选项，推动国产算力与半导体设备渗透加速。下半年海外资本开支延续扩张，叠加国内算力基建提速，两大逻辑共振，景气度有望持续向上。

　　港股主要处于AI应用侧，以互联网平台、软件龙头和半导体IPO为载体，本质上是离岸定价场。它不像美股掌控核心技术，也不像A股深耕硬件制造，而是为中国AI的消费端应用提供高弹性定价窗口。但当前AI盈利高度集中在中上游算力与基础设施环节，下游平台与软件应用面临算力成本高企和需求偏弱的双重约束，利润兑现尚需时间。优势在于估值弹性较大，劣势在于对美元利率和风险偏好高度敏感，波动更为剧烈。因此，下半年港股大盘表现或略弱于A股。

　　情形切换：动态框架与条件边界

　　上述哑铃型策略属于动态框架，权重调整依赖对双主线的持续验证。分子端跟踪AI资本开支、盈利指引和自由现金流，分母端跟踪通胀、期限溢价和地缘能源价格，两组信号共同决定哑铃的倾斜方向。

　　基准情形下，哑铃维持均衡、保留缓冲层。乐观情形下，配置框架向增长端松动，对应整体贝塔的部分回归；风险情形下，配置框架向安全端收紧，对应全面贝塔的进一步退潮，增配现金、能源以及高质量的票息与红利。

　　同时，结构性哑铃策略的有效期由条件决定。只要AI景气尚未被证伪、地缘安全成本仍然偏高，整体贝塔弱化与资产分化的逻辑就依然成立。条件变化意味着框架会相应切换，原逻辑有序让位，哑铃两端权重依据触发信号动态调整。

　　表3：结构性哑铃动态配置的情形分析