华泰证券研报称，近期市场对2027年—2028年海外电解铝扩产的担忧持续升温，焦点集中于印尼、印度、安哥拉、沙特等地在建产能。但综合国内产能天花板约束、海外项目电力配套不确定性及供需平衡测算，华泰证券认为当前市场对于铝价远期供需格局的定价过于悲观，海外远期供需仍能维持紧平衡，若全球电力紧张加剧以及AI相关新型需求放量，或进一步拉动铝供需格局走向较大幅度短缺。而成本端来看，未来高成本冶炼厂完全成本中枢或持续上行，华泰证券测算2027年—2028年海外现货铝价(包含现货升水)底部支撑仍在约3000美元/吨以上，对应国内约22000元/吨以上，根据测算，当前权益市场对铝板块计价已明显低于上述价格支撑，估值或处于低估状态。
全文如下
华泰 | 有色：海外高成本支撑，远期铝价不宜悲观
核心观点
海外高成本支撑，远期铝价不宜悲观
近期市场对27-28年海外电解铝扩产的担忧持续升温，焦点集中于印尼、印度、安哥拉、沙特等地在建产能。但综合国内产能天花板约束、海外项目电力配套不确定性及供需平衡测算，我们认为当前市场对于铝价远期供需格局的定价过于悲观，海外远期供需仍能维持紧平衡，若全球电力紧张加剧以及AI相关新型需求放量，或进一步拉动铝供需格局走向较大幅度短缺。而成本端来看，未来高成本冶炼厂完全成本中枢或持续上行，我们测算27-28年海外现货铝价(包含现货升水)底部支撑仍在约3000美元/吨以上，对应国内约22000元/吨以上，根据我们测算，当前权益市场对铝板块计价已明显低于上述价格支撑，估值或处于低估状态。
供给：海外投产高峰下全球增速依旧温和
近期伴随印尼在建电解铝产能逐步迎来投产高峰，市场关于未来海外电解铝的供应担忧明显上升，但根据我们测算印尼27/28年合计新增产量约135/140万吨，主要来自Kaltara、泰景、聚万等青山/信发系及南山BAI项目；印度Balco、Aditya、Angul等合计贡献27/28年增量38.5/15.5万吨；其余来自安哥拉Bengo、沙特Red Sea及越南项目。综合测算，海外新增/扩产项目2026-2028年分别贡献105.5/211.5/211.5万吨。但国内受4500万吨建成上限约束，27/28年增速仅约+0.5%/0.0%。即便足额计入海外投产高峰，全球供给2026-2028年预计仅7409/7823/8165万吨，同比-0.8%/+5.6%/+4.4%。
平衡：27-28年紧平衡仍能延续
我们认为市场对远期平衡表过剩的担忧过于悲观。需求端我们预期2026-2028年全球电解铝需求分别为7491/7782/8074万吨，同比+0.1%/+3.9%/+3.8%，其中海外需求分别为3767/3907/4043万吨。从平衡看，2026-2028年海外平衡分别为-95.0/-15.1/+38.5万吨，全球供需平衡分别为-87.3/-0.2/+32.8万吨，今年中东减产或导致全球供需明显短缺，而27-28年尽管在海外增量较多情况下，供需格局依旧能维持偏紧格局，市场当前对于未来远期供应过多的担忧计价相对较多。
价格：远期紧平衡下成本支撑或在3000美元/吨，未来铝价不悲观
在全球缺电背景下叠加未来氧化铝价格处于筑底企稳状态，我们认为海外边际完全成本或呈现上移态势。据CRU数据，我们测算27-28年Lista、Voerde等六家边际高成本冶炼厂边际完全成本或上升至3000美金以上，考虑国内产能天花板约束下，未来内外盘比价有较大修复空间，若27年之后国内电解铝进口盈亏修复到-1000元/吨以内，预期国内铝价底部约22000元/吨以上，当前电解铝板块估值或仍处于低估状态。
风险提示：下游需求不及预期，海外供给端超预期复产，地缘政治冲突升级。
