6月25日，先歌国际影音股份有限公司（下称“先歌国际”）北交所IPO上会。

　　IPO日报注意到，这家专业音响企业却在问询阶段接连遭遇监管层三大核心质疑：经销收入占比超过九成，但经销渠道核查覆盖不足，收入真实性被反复追问；境外收入占比持续超八成，除日本子公司外的境外收入仅凭物流单确认的模式，收入确认准确性被关注；募投总额必要性等多重问题交织，成为本次 IPO 审核核心点。

取消募资补流是最大变化

　　先歌国际主营业务为高保真音响产品、专业音响产品等高性能音响产品的品牌运营、研发设计、生产制造及渠道销售，是国内音响行业少见打通研发制造、自有品牌、海内外渠道的一体化企业。

　　2023年—2025年（下称“报告期”），公司经营基本面持续向好，营收由4.53亿元稳步增长至4.86亿元，归母净利润从5175.18万元提升至6314.34万元，盈利规模逐年抬升。

　　产品结构上，音箱为核心营收基本盘，三年收入占主营业务的收入比重稳定在41%—45%区间，是公司业绩核心支撑。

　　盈利质量层面，公司综合毛利率连续三年上行，分别为39.22%、41.43%和43.76%，显著高于同行业可比公司漫步者、惠威科技的平均水平（36.25%、35.5%、35.26%）。

　　报告期内，先歌国际经营活动产生的现金流量净额分别为4652.64万元、5346.44万元、7286.67万元，三年合计净流入了17285.75万元，每年均保持正向净流入，经营回款压力较小。

　　同期，先歌国际现金分红的金额分别为1500万元、2000万元、1000万元，合计为4500万元。

　　不过，这些钱主要流入了实控人家族。公司实际控制人张太武、张光武兄弟通过控股股东国际音响集团及员工持股平台，合计控制公司93%的股份，处于绝对控股地位。张太武、张光武的姐姐张茵如通过Ampton公司持有公司5%的股份。持有公司2%股份的鼎豊贸易公司的执行合伙人彭秋霞与张太武为关系密切的家庭成员。也就是说，张氏家族相关主体合计100%持股。

　　在如此背景之下，公司此次上市首轮IPO申报计划募资3.27亿元，资金投向分为三大板块：音响产线技改、研发中心建设、补充流动资金，其中补充流动资金3500万元。

　　按照IPO审核常规逻辑，企业具备充足自有资金用于周转，再向二级市场投资者募集资金补充流动资金，募资必要性将受到强烈质疑。

　　因此，监管针对募投方案发出几大核心问询：技改项目不新增产能、不开发新品，但拟采购设备金额远超期末账面机器设备原值；研发设备采购规模缺乏测算依据；铺底流动资金测算逻辑存疑；结合公司货币资金、大额分红背景，补充流动资金的合理性无法自证；同时要求论证整体募投规模、上市后稳定股价预案可行性。

　　面对监管多重诘问，公司在最新上会稿中大幅调整募资方案，先歌国际最新披露的招股书上会稿中，取消了3500万元补流项目，还将音响系统设备生产线技术改造建设项目募集资金由2.02亿元减少至1.70亿元，研发中心建设项目募集资金也缩减，总募资额减少至2.48亿元，缩水四分之一。

两大问询重点

　　先歌国际业务高度绑定海外市场，报告期经销模式带来的收入占比稳定在93.5%左右，境外销售收入分别为3.67亿元、3.77亿元、4.03亿元，占主营业务收入比重逐年走高至84.54%，海外市场成为业绩基本盘，但也衍生出收入确认、经销真实性两大审核难点。

　　先歌国际销售体系分为一级、二级多层经销模式，境外经销商库存周转周期达3-6个月，备货周期显著长于境内渠道。更关键的是中介机构核查力度存在明显短板：报告期经销客户未回函金额占比最高达21.13%；调取经销商期末库存明细对应的经销收入占比逐年下滑至25.85%；终端实地核查覆盖收入占比由28.79%降至20.40%；执行存货监盘程序对应的经销收入仅约15%。

　　监管层明确要求保荐机构、会计师说明核查样本选取是否具备代表性、样本规模是否充足，质疑境外经销商库存高企、核查覆盖不足背景下，是否存在向渠道压货、提前确认收入、虚增经销流水等情形。

　　公司收入确认单据随地区商业惯例区分两类标准：国内主体、日本子公司以加盖客户公章的签收单作为确认依据；英国、德国等欧洲境外子公司仅以客户签字物流单入账，无企业印章。

　　对此，先歌国际解释称欧洲商业习惯不使用公章，授权代表签字即具备收货效力，但报告期仍存在近5%—10%业务无法取得物流单、签收单等外部确认单据，完整外部单据获取比例区间为91.10%—95.33%。其中仅签字无盖章的物流单确认收入占比逐年抬升，2025年已达55.46%。

　　尽管公司产品为标准化音响，合同无安装、验收条款，仅核对外观与数量即可完成交付，但监管仍重点关注单一签字物流单的法律效力，以及无外部单据业务的收入内控是否完善，担忧海外收入跨期确认、虚构外销流水的风险。