2026年6月，锌精矿加工费（TC）跌到了负数。

　　TC是矿山支付给冶炼厂的加工费。矿多的时候冶炼厂挑着炼，加工费就高；矿少的时候矿山说了算，加工费就低。但不管怎么低，矿山付钱给冶炼厂这个方向从未变过。

　　直到6月19日，SMM报出国产锌精矿周度TC均价为-200元/金属吨。矿山不再付加工费，反过来向冶炼厂收钱。锌产业链的利润分配方向正在逆转。

18个月，从3500元到-200元

　　2025年初，国产锌精矿TC还在3500元/吨。年中进口TC率先转负，国产TC年末跌破1000元。2026年一季度降至550元，6月初为50元，两周后击穿零轴。18个月，形成了一条持续向下的斜线。

　　TC转负，冶炼厂的加工费收入归零，每炼一吨锌还要倒贴200元。按目前沪锌约23600元/吨的价格倒推，不含副产品对冲，吨锌亏损接近3000元。

　　从业内了解到，硫酸和稀贵金属回收能对冲一部分，但硫酸价格受磷肥淡旺季和环保政策影响波动极大，行情差的时候甚至要倒贴运费才能处理掉。

TC为何会跌到负数？

　　首先是矿少了。2026年，Glencore和Teck两家减量合计超30万吨，占全球年产量2.4%。在供需紧平衡的市场里，2.4%的缺口足以击穿价格体系。过去十年，Century、Lisheen、Brunswick等大型矿山相继枯竭，而新矿从勘探到投产需八到十年。

　　国内矿端同样紧张。安泰科统计2025年国内锌精矿产量约为415万吨，消费量超700万吨（基于精炼锌产量倒推），自给率约59%。2026年矿山品位下降与新增产能释放缓慢叠加，产量承压。海关总署数据显示，5月锌矿砂及精矿进口39.66万吨，同比下降19.33%。

　　亚洲储量第一的新疆火烧云铅锌矿于2025年投产，规划年产锌锭56万吨，但采选冶一体化模式下产出的是锌锭而非锌精矿，无法缓解冶炼厂原料紧缺的难题。

　　矿在减少，冶炼产能却在增加。2026年至2028年国内新增冶炼产能超过100万吨。产能过剩叠加原料紧缺，冶炼厂理应减产。但安泰科数据显示，1—5月，国内精炼锌产量同比增长7.5%，冶炼厂在加足马力生产。

　　停产的代价更大。锌冶炼是高固定资产行业，停产意味着丢失客户、触发银行抽贷、设备加速折旧，三项加起来比短期亏损更难承受。吨锌亏损超2000元，企业靠硫酸等副产品硬扛，看谁先撑不住。

　　但硬扛有极限。广发期货认为，随着TC走弱，国内冶炼利润逐步接近盈亏平衡点，若TC持续承压或副产品价格下降，冶炼厂可能面临阶段性减产/停产风险。

　　矿山敢把TC压到负数，还因为锌价撑得住。沪锌约23600元/吨（折合3300+美元），海外高品位锌矿现金成本约1800美元/吨，毛利率仍超40%，每吨矿赚近万元，倒贴两百块不痛不痒。

　　需求端收缩，锌消费超六成来自镀锌，下游建筑和基建受房地产竣工下滑拖累，光伏风电等增量不足以对冲缺口。

　　ILZSG预测2026年全球精炼锌短缺1.9万吨，不过今年1月到4月实际过剩超14万吨，原因是精矿端偏紧但冶炼厂未减产，导致精炼锌产能过剩，此外国内SMM七地锌锭库存约27.52万吨，处于近年同期高位。

有矿和无矿

　　TC一路下跌，让企业处境因资源禀赋不同而天差地别。

　　以今年一季度的数据来看，驰宏锌锗实现净利润6.62亿元，净利率为10.4%，毛利率为20.88%。

图源：驰宏锌锗2026年一季度报告

　　中金岭南营收达190.46亿元，是驰宏锌锗的3倍，净利润却仅有5.04亿元，毛利率仅为5.35%。

图源：中金岭南一季度报告

　　两家企业都拥有自有矿产资源，其中，驰宏锌锗铅锌资源自给率达80%，中金岭南自给率超过60%，但二者的整体利润率相差4倍，根源在于业务结构不同：驰宏锌锗为矿冶一体化布局，矿山利润可对冲冶炼环节亏损；而中金岭南表面是“锌企”，营收占72%的其实是低毛利的铜冶炼业务（毛利率仅2.18%），铅锌精矿占比仅6.21%，矿端利润被庞大的铜冶炼业务摊薄了。

　　锌业股份仅开展冶炼业务，公司在2025年10月通过投资者互动平台表示，没有自有矿山，生产所需原料全部需要外购。

　　从2025年年报来看，公司阴极铜、锌及锌合金的毛利率均为负，冶炼主业全年亏损，全年6814万元的归母净利润依靠硫酸以及金银铟镉铋等综合回收业务托底，其中综合回收业务利润占比超80%。公司坦言，主要是因为把握住了相关产品价格上涨契机，从而增加了效益。

图源：锌业股份2025年年报

　　到2026年一季度，TC跌至-200元/金属吨，外购原料还要倒贴，当季锌业股份营收为51.54亿元，归母净利润为7371万元，净利率为1.43%，全口径综合毛利率为6.39%，冶炼主业亏损较2025年进一步放大，利润几乎全部由硫酸和稀贵金属回收业务支撑。

　　罗平锌电自给率本就只有20%—30%，且矿山端接连出状况：德荣矿业金坡铅锌矿曾因证照问题停产近一年，2025年11月才刚复产，而主力向荣矿业又于2026年6月2日因尾矿库隐患被勒令停产。

　　选矿厂停摆后，罗平锌电实际上接近无矿可采。一季度营收为2.90亿元，亏损3946万元，毛利率仅为0.14%，是主要锌企中唯一亏损的。

　　总的来看，这两家低/无自给率的公司，一家靠副产品勉强获得微利，一家持续亏损。

　　TC跌入负值，矿冶关系出现百年变局。

　　当前行业面临矿产紧缺与锌锭过剩的矛盾，其根源在于冶炼厂尚未启动减产。一旦冶炼厂开始减产，供给收缩的影响就会传导至锌锭端，而时间节点则取决于哪一方先难以支撑。

　　目前，多数机构已形成共识：TC负值无法长期维持，冶炼厂减产的概率正在持续攀升。