金融投资报记者孙雪涵报道

　　6月23日，成都创新药企华健未来-B（06132.HK）在港交所主板挂牌上市。发行价81.80港元/股，香港公开发售获超额认购2007.60倍——这一数字足以令任何一家IPO企业艳羡。

　　然而，上市当天，股价平开后迅速跳水，收盘报35.26港元/股，跌幅达56.89%。虽此后两日股价有所回升，但截至6月25日收盘报49港元/股，仍距发行价相去甚远。

　　华健未来的破发并非行业孤例，药捷安康-B、翰思艾泰-B、华芢生物-B、绿竹生物-B等一众港股18A新股，上市后均持续处于破发状态。这一众企业股价承压的现状，直观折射出港股18A板块估值逻辑正在系统性重构。

　　在一级市场募资降温、新股破发常态化的行业背景下，未盈利创新药企长期研发烧钱、现金流承压的生存困境持续凸显。

　　那川渝创新药企如何拓宽资本化路径？对此，多方资本市场人士认为，唯有重构融资体系、夯实商业化确定性、理性规划上市赛道，方能穿越当下的行业资本寒冬。

　　高定价叠加零商业化

　　基本面硬伤引发价值重估

　　资料显示，华健未来成立于2017年，位于成都市，主要从事针对肿瘤、自身免疫系统疾病和代谢系统疾病创新药物的研发和生产。公司由多位博士创立，先后获得国家级“专精特新”小巨人、国家高新技术企业、2019年“中国化药研发实力排行榜100强”、2025年“中国未来医疗100强”等称号，拥有三个核心产品HJ787、HJ178及HJ891，均为自主开发、小分子、国家药监局1类创新药。截至上市，华健未来的候选药物均未获批准上市。

　　财务数据揭示了这家公司的真实处境：2024年度及2025年度，公司收入分别为180万元、1298.2万元，同期研发开支分别为7497.3万元及1.10亿元，同期分别产生亏损净额2.02亿元及1.35亿元，累计亏损超3亿元。截至今年4月底，公司现金及现金等价物为490万元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为3.221亿元，两者合计约3.27亿元。

　　此次公司IPO所募集的所得款项净额约为10.187亿港元。其中，约80.6%将用于管线产品的临床研究及开发，9.4%用于提升研发平台，仅5.0%用于建设商业化团队，剩余约5.0%用于一般运营，商业化兑现周期较为漫长。

　　上海千兴资产管理有限公司总经理黄一对记者表示，华健未来上市首日暴跌核心是无商业化、高发行估值。在他看来，公司基本面硬伤是下跌核心内因，当前18A生物医药板块估值收缩，全市场资金向AI算力主线分流，放大跌幅的外部共振催化，二者叠加造就该企业上市首日近乎腰斩的极端行情。

　　尽调逻辑全面升级

　　知识产权成未盈利药企核心标尺

　　“对于华健未来这类核心资产是知识产权和研发管线，而非传统固定资产的创新药企，传统财务导向法律尽调体系已不再适用，知识产权、临床合规、核心人才已成为核查核心。”泰和泰律师事务所投融资与并购重组资深律师钟飞向记者解读了行业合规新要求。

　　他表示，尚未商业化的创新药企法律尽调应由“财务—资质—人员—知识产权—临床合规”转向“以知识产权边界与可实施性、核心人员稳定与竞业风险、临床与委外合规闭环”为轴心的穿透式核查。

　　具体而言，律师应以“权属链条完整+专利稳定性/FTO+人员竞业与职务发明+临床许可与数据管理”为四大抓手，形成可验证、可落地的清单与交割条件。前瞻性工作重点在“稳定性与FTO的周期性复评+许可与合作开发条款优化+专利年费/期限与管线节奏匹配+备案与合规流程固化”。

　　在钟飞看来，对比国内头部生物医药集群，四川创新药企在知识产权布局上存在“权属链条与出资合规薄弱、专利稳定性与FTO体系不足、核心人员竞业与商业秘密保护不完善”等共性短板，需系统补齐。

　　对于正在冲刺资本市场的四川药企，知识产权不仅是技术壁垒，更是估值基石——权属不清、专利不稳，便难以说服投资者为管线买单。

　　华健未来的破发并非孤立事件，而是18A板块估值逻辑系统性转变的缩影。钟飞认为，18A估值逻辑转向，意味着分化加速，资金更青睐能尽快变现、里程碑清晰的标的。对四川创新药企而言，需围绕现金流保障、License-out（对外授权）/出海与商业化落地的可验证计划重构叙事，并在披露中强化知识产权与监管路径透明度。如华健未来完成主板挂牌后，可提示发行人需以可核验的临床/商业化时间表、资深投资者背书及资金使用闭环回应“确定性”偏好。

　　告别单一股权融资依赖

　　多元化低稀释融资成新趋势

　　当传统股权融资与IPO路径不确定性大增，创新药企应寻找更多元的资本循环模式。

　　“融资方式因企业而异。”深圳市前海贝增资产管理有限公司管理合伙人程思议在接受记者采访时表示，有一定基础、过往做过股权融资或管线进入临床阶段的企业，可以通过银行贷款获得外部融资。但更值得关注的是，越来越多的企业正在通过“内部经营成果变现”来实现融资，如用合适的管线去做BD（商务拓展）、NewCo（海外新设主体），或通过研发服务实现收入。

　　程思议举例说，四川的科伦药业、百利天恒、康诺亚、海思科等企业都曾通过类似方式，以首付款、里程碑付款及销售分成实现收入，且不涉及稀释公司股权。

　　2026年，中国创新药出海势头强劲，仅第一季度，国产创新药对外授权交易总额突破600亿美元，接近2025年全年的一半。信诺维最新达成的BD交易首付款达到1.30亿美元，含近期付款在内的里程碑付款达到14.06亿美元。仅海外权益授权或转让收入，即可使信诺维在2025年实现整体层面的盈利，扣除非经常性损益后亦实现盈利。2026年以来海思科已签下4笔BD交易，总金额累计高达逾60亿美元。

　　NewCo模式也在加速崛起。所谓NewCo，通常指创新药企将其核心创新药产品的海外开发、生产和商业化权利授权给一家在海外新设立的公司，获得一定的股权和现金。这家新公司通常由国际投资基金主导成立，并引入国际化管理团队。恒瑞医药参与的NewCo（Kailera Therapeutics）成功在美国纳斯达克交易所挂牌上市。

　　关于二级市场破发是否正在重塑创新药融资逻辑，程思议的观点颇为冷静：“二级市场价格是价值的一种体现，破发的原因比较复杂，若价值兑现，不排除股价以后又涨上来。现在破发，可能谈不上重塑融资逻辑，但对资本化路径会有一些影响，例如有些企业会考虑被并购。”

　　褪去赛道热度

　　商业化与确定性成资金取舍核心

　　从机构投资视角看，市场对创新药企的估值容忍度为何大幅下降？

　　程思议表示，资本市场最终还是容纳了华健未来，不然可能都上不了市。目前的股价表现是基石投资者与二级市场投资者对其价值判断的差异带来的。不同机构对创新药企的评判标准有所差异，总体上现在的标准比几年前有很大的提高，对竞争格局与商业化能力更关注了。

　　他总结，机构一般更愿意布局有以下特征的药企：核心团队有经过验证的成功经验、聚焦未被充分满足的临床需求、管线竞争格局友好且商业化前景值得期待、估值合理。

　　华健未来的遭遇恰恰说明，即便坐拥2007倍超购和6家基石投资者（睿远基金、凯博、LBC HK、Sage Partners、盘京基金、泰康人寿），若基本面无法支撑高估值，市场仍会用脚投票。

　　A股与港股双通道对比

　　川渝药企资本化路径明晰

　　2026年，未盈利创新药企的上市选择更加多元。港股18A之外，创业板新设了针对未盈利企业的第四套上市标准，成都迈科康以此正冲刺科创板。

　　钟飞表示，选择A股或港股上市，需从适用板块定位、未盈利包容性、监管与备案、行业属性和估值流动性等维度综合权衡；港股18A/18C对未盈利生物科技与特专科技更具包容性，A股在创业板和科创板为科技创新企业提供的上市通道正在扩容，但审核与合规要求更严。

　　程思议则从实操层面给出了对比：

　　港股18A要求市值≥15亿港元、至少一项核心产品通过概念阶段、营运资金覆盖未来12个月开支的125%，上市前需获资深投资者投资，且由相同管理层运营2年。再融资灵活，配股、供股、可转债、配售新股无强制盈利要求，亏损期可高频次小额融资，且海外募资通道畅通。

　　科创板第五套要求市值≥40亿元人民币，至少一项核心产品进入II期临床，产品市场空间大、已取得阶段性成果。定增、可转债允许未盈利企业申报，但审核周期长、问询严格。

　　估值与流动性方面，港股总体上相对科创板估值更低、流动性更差。投资者结构上，港股参与者覆盖全球主权基金、海外对冲、跨国药企产业资本、港股通内资；科创板参与者主要是境内公募、私募、个人投资者。

　　程思议建议，企业选择上市地，要综合考虑，若估值更高、管线更靠后、后续高频融资需求不大、国际化需求不高、上市时间要求不紧迫的，可以优先考虑科创板。

　　钟飞则为川渝创新药企给出了常见路径建议：港股18A/18C优先（配套证监会备案与合规要点）与A股科创板第五套标准/创业板新规并行评估，必要时预留北交所与境外市场备选。

　　对比长三角、大湾区，四川生物医药企业在一级市场募资时存在客观短板。程思议坦言，长三角、大湾区经济发达，且为上交所、深交所所在地，金融资源相对四川更丰富，投资机构更多。四川目前登记的私募基金管理人数量与管理规模与四川的GDP相比处于偏低水平，投资生物医药领域的机构数量较少。

　　不过，四川也拥有独特的资源优势，医药健康是四川六大优势产业、17条重点产业链之一，医药健康产业加速迈向万亿大关，医药制造业规模稳居中西部首位，还拥有华西医院等临床资源。程思议建议，企业可以通过务实的创新风格、差异化的管线布局、一流的临床效率、优异的临床数据、优秀的商业模式等吸引专业投资机构。