新华财经北京6月26日电中金公司最新研报观点认为，本轮黄金回调并非牛市终结，转机或已不远。

　　中金具体表示，3月份以来黄金价格持续调整，国际金价一度跌破4000美元／盎司，较3月初高点5321美元／盎司回撤超过25%，主要受两个因素影响：一是美伊冲突推升油价与通胀，市场担忧美国通胀有韧性，形成货币紧缩预期。二是6月FOMC会议沃什首秀被解读为鹰派，加剧货币紧缩担忧：沃什强调通胀纪律，点阵图上修通胀预期，18名票委中有一半支持年内至少加息一次。当前市场叙事认为美联储政策重心为“控通胀”，期货市场已经定价美联储在2026、2027年各加息一次，修复美元信誉，美元走强压制黄金。

　　对于上述两个逻辑，中金认为不宜线性外推：美国通胀可能已经见顶，下半年或进入下行通道。沃什首秀也并不意味着美联储已经彻底转向紧缩，当前表态可能是为未来政策重回宽松预留空间。因此，本轮黄金回调并非牛市终结，转机或已不远。

　　研报进一步指出，首先，美联储并未彻底转鹰，美元信誉未必顺利修复。市场把点阵图偏鹰和沃什强调通胀纪律理解为政策紧缩信号，我们认为可能存在误判。沃什本人并没有提交散点图预测，且在记者会上反复强调散点图并不准确且未来可能频繁修改，说明散点图对未来政策方向的指引意义明显下降，甚至不排除未来取消散点图的可能性。因此，散点图显示今年美联储重启加息并不代表未来真实政策路径。

　　沃什在首次会议上强调通胀纪律，其实是政府官员上任之初后获取公众信任的常规操作，不宜过度解读。此前美国财长贝森特在上任之初也曾提出“3-3-3目标”，即赤字率降至3%、经济增长3%、石油产量日增300万桶，市场起初“信以为真”，但事后3个目标全部没有兑现，沃什当前的反通胀表态与贝森特上任之初表态可能并无本质区别。

　　更值得关注的其实是沃什推出的五个工作组（task force），分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据使用、生产率与就业、通胀框架五大领域，我们认为可能为未来降息重建解释框架。

　　其次，美国高通胀并没有韧性，夏季或是通胀高点，下半年进入下行通道。此轮美国通胀上行主要由油价驱动，并非需求重新过热，也没有形成工资-通胀螺旋。在能源以外，房租、二手车、食品、其它核心商品下半年均面临下行压力。近期，随着美伊局势明显缓和，油价已明显回落，接近美伊冲突发生前的水平，能源冲击对CPI的推升有望快速消退。市场把一次油价冲击线性外推为通胀失控，可能高估了通胀风险。

　　在通胀之外，美国的就业也没有表面数据看上去那么强劲。5月新增非农17.2万人，高于市场预期，但近几个月非农数据波动较大，初值不宜线性外推。日历效应、样本缩水与模型统计缺陷都削弱了非农初值的可靠性，后续大幅修正并不罕见。2021年以来，5月非农初值连续下修，中位数约8.9万人；若本次出现类似幅度修正，5月新增就业将降至约8.3万人，基本符合就业降温的判断。

　　综合来看，中金认为下半年美国通胀大概率明显回落。进入2027年，若没有意外的政策和地缘冲击，美国通胀回到2%左右并非小概率事件。通胀回落、增长转弱将削弱紧缩预期，也为美联储政策重回宽松打开空间。风险因素则在于：美国通胀数据超预期，地缘问题出现变数。