今年早些时候，当“货币贬值交易”(主要指美元)的说法在市场上初现端倪时，前国际金融协会首席经济学家、现任布鲁金斯学会高级研究员Robin J Brooks曾多次开会探讨这种交易是否真实存在。而如今，他认为，市场正逐渐从“货币贬值交易”时代转向“通缩交易”(Deflation Trade)时代，尽管他认为这个时期可能并不会长久……

　　需要先说明的是，这里的通缩并不单纯是指美国经济真的像陷入通缩那样，而更多是充当了“货币贬值”的反义词——也就是美元升值，金银油等其他关联市场资产下跌的现象。

　　Brooks表示，近期市场可谓波动剧烈。油价大幅下跌，布伦特原油近月期货价格周三一度暴跌逾5%，至每桶72美元。对比来看，就在一个月前，布伦特原油价格还曾高于100美元。与此同时，黄金、白银及其他贵金属也遭受了重创。黄金价格已跌破每金衡盎司4000美元，这一关口正是去年10月“货币贬值交易”真正升温时曾被突破的水平。

　　Brooks认为市场之所以出现这种走势，是因为两大冲击同时袭来：

　　首先，霍尔木兹海峡的油轮航运恢复正常的速度远超预期。这拉低了油价，也意味着未来通胀压力将远低于许多人的担忧。

　　第二，市场将上周的联邦公开市场委员会(FOMC)会议解读为美联储反应机制的鹰派转向。正因如此，即便油价暴跌，市场仍然定价于加息预期更占上风。这两大冲击叠加，导致实际利率快速上升，这正是压制黄金、白银及其他贵金属价格的主要因素。

　　毕竟，当通胀率下降且实际利率上升时，投资者几乎无需寻求对货币(美元)贬值的对冲。

　　Brooks在周四的文章详细探讨了这两大冲击及其在市场中的定价体现。不过值得一提的是，Brooks强烈反对将上周的FOMC会议解读为美联储反应机制的鹰派转变。这会在下文中有所介绍。

　　油价暴跌：霍尔木兹海峡的油轮交通恢复正常的速度远超市场预期。下图中的红色竖线标出了近几个月石油市场的关键日期。2月27日是战争爆发前的最后一天；4月13日是美国对伊朗实施封锁的第一天；6月17日是上周的FOMC会议。如图表所示，油价正急剧下跌，几乎已回落至战争爆发前的水平。这是一种通缩性冲击，预计将导致未来通胀率低于预期。

　　美联储鹰派立场：如下图所示，随着霍尔木兹海峡封锁导致油价上涨，市场立即开始定价美联储将采取更鹰派的立场。但在过去一周——即使油价暴跌，市场的紧缩定价并未大幅逆转。唯一可能的解释是，市场正在定价美联储反应机制的鹰派转变。而Brooks恰好不同意这一观点。

　　实际利率上升：下图中的蓝色曲线显示了美国国债通胀保值债券（TIPS）的2年期实际收益率，而黑色曲线则是同期盈亏平衡通胀率。自上周FOMC会议以来，实际收益率急剧上升，部分原因显然与油价持续暴跌有关——从而拉低了盈亏平衡通胀率。

　　黄金遭重创：年初时货币贬值交易的核心在于，市场将黄金及其他贵金属视为避风港，以应对失控的财政政策以及债务货币化风险日益加剧的局面。而更高的实际利率和通缩则与此背道而驰。它们使法定货币更具吸引力，同时削弱了黄金的吸引力——正如下图所示，这正是自上周FOMC会议以来市场中实际发生的情况。

　　对此，Brooks表示，“我恰好对市场当前的交易逻辑几乎完全持不同意见。”

　　首先，Brooks认为上周的FOMC会议在很大程度上只是作秀，毕竟这是凯文·沃什首次以美联储主席身份亮相。他必须表现得鹰派，以明确划清自己与白宫的界限。因此，他反复提及的价格稳定并没有太大意义，那张鹰派的“点阵图”也同样如此——而沃什甚至没有参与绘制该图。

　　事实上，大摩在上周末的研报中也曾注意到，FOMC参会官员的利率预期中位数显示今年仅加息一次，但如果加入缺失的点(沃什)，中位数也可能维持全年不加息。

　　其次，Brooks指出，市场定价存在某种不合逻辑之处。油价基本上已回落至战前水平，但市场对美联储的预期却变得更加鹰派，这本身说不通。

　　Brooks指出，凯恩斯曾有句名言：“市场保持非理性的时间，比你维持偿付能力的时间更长。”当前“通缩交易”风头正劲，并有可能将持续流行，直到有数据表明情况并非如此。

　　最明显的风向标或许便是7月14日发布的6月CPI报告。Brooks认为，届时，油价下跌带来的通胀下行压力应当提醒所有人：美联储不会加息，甚至可能降息。

　　Brooks指出，导致“货币贬值交易”的结构性驱动因素——G10多数国家不负责任的财政政策——依然存在，因此人们只需熬过这波鹰派恐慌，货币贬值交易便会卷土重来。