百润股份（002568.SZ）再次募资加码威士忌。

　　日前，百润股份发布公告称，拟募集资金总额不超过13.05亿元，用于麦芽威士忌桶陈扩能项目及研发检测中心项目。而在2020年和2021年，该公司先后两次募资用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目。

　　行业人士告诉记者，上述募资项目直指威士忌生产的两个重要环节，是百润股份在未来释放威士忌产能的重要筹码。只是，资本市场似乎并不看好此次投资。公告发布后的三个交易日，百润股份股价下跌20%。

　　多位行业人士表示，作为国内预调鸡尾酒巨头，百润股份面临主业增长乏力的问题。威士忌在国内市场成长迅速，拥有很大增长空间。但其属于重资产、长周期产业，考验着该公司的战略定力和操盘能力。

　　花11亿购买20万橡木桶

　　在过去6年内，百润股份先后三次募资扩产威士忌项目。这次，它主要瞄定橡木桶项目。

　　按照百润股份此次的募资计划，本次发行对象为不超过35名特定投资者，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，发行数量不超过发行前总股本的30%。

　　公司拟投入麦芽威士忌桶陈扩能项目11.4亿元、研发检测中心项目1.65亿元，分别用于购置约20万只橡木桶以扩充桶陈产能，以及搭建烈酒研发与质量检测实验室。

　　桶陈，是威士忌重资产扩张中的重要一环。“无桶陈，无威士忌，国标强制要求麦芽威士忌最低桶陈3年，高端产品5~15年以上，橡木桶储备直接等于未来5~10年的产能、产品矩阵上限。”我国酒类营销分析师肖竹青告诉记者。

　　记者注意到，在2020年和2021年的募资中，百润股份主要投向了威士忌陈酿熟成项目，其产成品为威士忌原酒，用于生产中高档国产威士忌产品酒。

　　不难看出，百润股份通过三次募资已经打通生产环节最为重要的原酒和桶陈环节。

　　作为我国预调鸡尾酒巨头，百润股份还曾在2023年对其主业进行定增扩产。彼时市场普遍认为鸡尾酒赛道需求下行，扩产可能会加剧该公司产能利用率的难题。最终，该定增计划取消。

　　事实上，百润股份正在遭遇鸡尾酒品类增长天花板难题。在2025年，该公司营收出现下滑，净利润更是出现连续三年下降。

　　“百润股份旗下的RIO鸡尾酒已经占据国内80%的市场份额。但是这个品类的市场规模不足百亿。但靠预调酒很难支撑起上市公司的长期估值。”酒类分析师蔡学飞说。

　　肖竹青也提到，百润股份预调酒主业增长红利见顶。赛道内部同质化严重，各类低度起泡酒分流客户，线上流量成本走高。同时，RIO核心人群是18~28岁学生、初入职场年轻人，该群体随年龄增长会逐步转向烈酒、白酒；若百润股份没有承接用户升级的中高端烈酒品类，品牌将面临“用户成年即流失”的困境。

　　业内普遍认为，百润股份迫切需要寻找第二增长曲线。相对来讲，威士忌是一个不错的选择。

　　在酒水营销专家杨承平看来，我国威士忌赛道扩容明显，仍有很大增长空间。不过，这个赛道的竞争也非常大，要做好这个市场，也有很大的挑战。

　　智研咨询统计数据显示，2025年国内威士忌市场需求量将达8024万升，同比增长6.4%。随着年轻消费群体崛起、大众多元饮酒文化接受度提升，叠加国内中高收入人群规模持续扩大，威士忌消费场景不断拓宽，市场覆盖面持续提升。

　　蔡学飞认为，创新要因地制宜。百润股份可以选择布局其他新的业务，但威士忌是相对合理的选择。“一方面，百润股份可自用，为RIO提供高品质基酒降本。另一方面，借现有渠道推入门调和款，切入高增长烈酒赛道，且崃州蒸馏厂已先行投入多年形成一定桶陈壁垒。”

　　相关研报显示，崃州蒸馏厂目前桶存已超过60万桶，除黄酒桶、蒙古栎桶外，还拥有PX雪莉桶、波本桶、龙舌兰桶、朗姆酒桶、马德拉桶等多样化的桶型储备，为其风味创新提供了技术保障。

　　“选择威士忌作为第二曲线具备合理性，既能复用其深耕多年的年轻人群渠道，又能切入长期增速稳定的烈酒赛道，比跨界陌生品类试错成本更低。”福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪说。

　　股价暴跌背后

　　资本市场似乎对百润股份的跨界并不看好。在其定增公告发布后的三个交易日，百润股份股价下跌20%。

　　“威士忌是超长周期重资产行业，项目静态回收期接近12年，大量资金沉淀在橡木桶与陈酿原酒中，短期3~5年无法释放大规模利润，反而持续消耗现金流、摊薄每股收益；A股资金偏好短兑现周期标的，市场担忧百润股份‘主业疲软，重资产新项目短期无回报’，因此公告后资金集中出逃。”肖竹青说。

　　百润股份在上述募资公告中提到，扩能项目建设周期36个月，研发检测中心项目建设周期18个月。项目建成后，税后财务内部收益率为9.06%，税后静态投资回收期长达11.99年。

　　蔡学飞判断，此次扩产之后，百润股份的威士忌产能和桶陈都稳居国内第一。该公司是用当下的投入换取十年后的护城河。不过，国产威士忌仍处导入期，面临帝亚吉欧类的进口品牌压价和郎酒类的本土跟进者分羹，RIO的年轻休闲形象也与威士忌偏成熟品鉴心智存在错位，短期难对冲主业下滑。

　　肖竹青建议，百润股份不应单一押注威士忌，应采用“低度预调酒（基本盘）+轻资产低度烈酒（短期现金流）+重资产威士忌（长期第二曲线） ”三层产品结构，用短周期品类的盈利，对冲威士忌长期资本投入压力，平滑业绩波动，缓解资本市场对回报周期的担忧。

　　事实上，包括百润股份在内的国产威士忌已经取得一定的发展。

　　方正证券在研报中提到，百润股份旗下的崃州蒸馏厂桶陈数量在2025年已经近60万桶，具备100万桶陈酿管理能力，稳居国内规模首位；2025年密集推出“崃州”单一麦芽及“百利得”单一调和威士忌两大系列10余款新品，上市首年即完成全国31个省份的数万个终端网点铺货。

　　上述多位业内人士均提到，百润股份承担着国产威士忌市场培育者角色，包括用户培育、产业标准培育、渠道培育等。

　　“百润股份建崃州蒸馏厂游客中心，在一线城市开威士忌品鉴体验空间，组织品鉴会普及‘什么是单一麦芽/调和威士忌’等，都是在为整个国产阵营降低消费者认知门槛，对于品类推广有着重要价值。”蔡学飞说。

　　在此过程中，百润股份既有成为行业头部的市场机遇，也承担着持续市场教育带来的营销投放增加，以及短期内难以实现盈利的困境。

　　与此同时，我国威士忌赛道的外部环境也在发生变化。

　　根据媒体报道，自2026年2月2日起，我国对威士忌酒进口暂定税率由10%下调至5%。詹军豪分析，这势必会挤压中低端国产威士忌的生存空间，倒逼国产威士忌加快差异化布局。不能走“平价替代”的路线，必须锚定本土化风味、年轻化定价的方向，加快产品上市节奏，避免和低价进口产品正面竞争。

　　“百润股份必须走长短业务互补、风味差异化分层、场景多元化运营路线：用RIO稳定现金流支撑威士忌桶陈长期投入；放弃和进口威士忌同质化竞争，深耕东方风味与年轻调饮赛道；分阶段释放年份产品，逐年兑现威士忌业绩，逐步扭转市场对‘重资产长周期’的悲观预期，真正把威士忌做成可持续的第二增长曲线。”肖竹青说。